出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

當前減重藥賽道迎來前所未有的爆發期。

2024年底至2025年初，諾和諾德減重版司美格魯肽、禮來減重版替爾泊肽相繼登陸中國市場。2025年上半年，司美格魯肽更以175億美元銷售額超越默沙東K藥，登頂全球“藥王”寶座。

國內體重管理領域的企業也加快了資本化步伐。9月19日，港交所披露的信息顯示，杭州先為達生物科技股份有限公司正式提交主板上市申請書，摩根士丹利與中金公司共同擔任聯席保薦人，而騰訊、IDG資本、美團、正心谷資本、君聯資本等一眾知名機構早已提前押注，最后一輪融資后，公司估值高達49億元。

不過，在國際藥企憑借成熟產品已搶占市場先發優勢、國內減重賽道參與者日漸增多的背景下，先為達生物的減重產品埃諾格魯肽尚未上市，公司預計2026年才會在中國推進其商業化。

那么，該產品在臨床數據、適應癥布局及生產成本層面的核心競爭力，能否支撐先為達生物在激烈的市場競爭中開辟出差異化突圍路徑？

1、美團、騰訊、社保基金入股，愛美客投資獲利1935萬元

先為達生物成立至今約八年時間。其創始人潘海在制藥行業擁有超20年藥物研發經驗，曾任職于納斯達克上市公司Amgen Inc.（股票代碼：AMGN），并在該公司擔任首席科學家近9年。

此外，先為達生物的首席科學家吳心樂亦有國際藥企研發背景：他曾在Amgen Inc.擔任首席科學家，2012年至2019年期間，還曾在禮來（中國）研發部門工作，歷任總監、高級總監。

潘海與吳心樂此前在國際藥企的核心研發崗位積累的實踐經驗，或將直接助推公司當前核心產品研發進度。

先為達生物自成立起，專注于針對肥胖癥及相關疾病的創新體重管理療法。遞表前，公司已完成7輪融資，累計募集資金約22億元，D輪融資后，公司估值高達48.68億元，較Pre-A輪增長了23.34倍。

其投資方陣容多元，涵蓋美團、騰訊等知名產業與互聯網資本，以及社保基金長三角投資等國家級資金主體。

值得注意的是，在IPO前階段，霍爾果斯聯瑞、愛美客已通過股權轉讓方式完成退出。

拿愛美客來說，2020年，其以2500萬元的價格獲得了先為達生物25萬元的注冊資本，2023年6月30日，其將這部分股份以4435萬元的價格轉讓給IDG資本旗下的King Team，獲利1935萬元。

除此之外，創始人潘海也通過股權轉讓獲得了超5000萬元的股權轉讓款。

經過多輪融資后，IPO前，創始人潘海通過直接及間接方式合計持股28.28%，為公司單一最大股東。主要機構股東方面，騰訊、美團和IDG資本分別持股12.83%、9.60%、9.81%，君聯資本和社保基金則分別持有6.37和2.4%股份。

從股權結構來看，潘海雖為第一大股東，但持股比例未達絕對控股閾值，且其他機構股東持股分散，無任何單一股東或一致行動人可與潘海形成制衡或共同控制公司，這意味著公司不存在控股股東。若后續完成上市，隨著新股發行引入公眾投資者，潘海的持股比例將進一步稀釋。

那么，先為達生物究竟憑借什么，吸引了諸多資本的關注與入局？

2、新型減肥藥撐起資本關注度，“時間戰”成突圍關鍵

資本的關注，或與公司的核心產品埃諾格魯肽注射液有關。

目前，埃諾格魯肽注射液已完成在中國的超重╱肥胖癥及2型糖尿病兩項適應癥的生物制品上市許可申請（BLA），預計在2026實現商業化上市。

然而，國內減重與降糖藥物市場已是群雄逐鹿的競爭格局，國內外企業早一步完成市場布局、搶占先機。

跨國藥企方面，2024年底至2025年初，諾和諾德減重版司美格魯肽、禮來減重版替爾泊肽相繼登陸中國市場。2025年上半年，司美格魯肽更以175億美元銷售額超越默沙東K藥，登頂全球“藥王”寶座。

國產陣營中，信達生物與禮來合作的瑪仕度肽2025年6月上市后，首月便實現全國多省市“首單”，6mg瑪仕度肽48周體重平均降幅達14.8%的臨床數據，使其成為國產創新藥代表；華東醫藥的利拉魯肽、仁會生物的貝那魯肽則通過價格親民、覆蓋基礎市場的策略，分流部分對價格敏感的患者群體。

更具挑戰的是，隨著司美格魯肽的核心專利即將于2026年到期，一大波仿制藥即將迎來上市潮，杭州九源基因、麗珠集團、石藥集團、華東醫藥、中國生物、齊魯制藥等十幾家藥企的仿制藥都已進入后期臨床階段，其中多個仿制藥有望于2026年獲批，直接沖擊中低端市場。

在此背景下，先為達生物必須走差異化路線。招股書中，先為達生物表示，埃諾格魯肽注射液采用每周給藥一次的便捷劑型。此外，依托獨特的受體激動劑機制，與利拉魯肽和司美格魯肽等相比，只需較低劑量即可達到相當或更佳的療效。

根據III期臨床數據，埃諾格魯肽注射液在中國超重/肥胖癥患者中實現15.1%的安慰劑調整后減重效果，優于司美格魯肽（8.5%），并以更低劑量（2.4mg對15mg）達到替爾泊肽的療效。

但時間就是金錢，埃諾格魯肽的差異化臨床優勢能否奏效，關鍵在于2026-2027年這兩年的“時間戰”——既要趕在仿制藥、口服GLP-1等競品全面進場前完成市場卡位，又要快速補齊商業化能力短板，否則即便手握更優的臨床數據，也可能在紅海競速中錯失先機。

3、在研產品三梯度管線打底，兩年半虧損超12億元

除了埃諾格魯肽這一即將商業化的核心產品，先為達生物還構建了多梯度的在研管線布局，并將其劃分為三大戰略層次。

第一層次是即將實現商業化的埃諾格魯肽注射液，作為當前核心推進產品；第二層次涵蓋口服治療創新藥物XW004與XW014，聚焦劑型創新以拓寬應用場景；第三層次則包括Amylin多肽類似物XW015及XW016、長效多靶點產品XW019，以及具備減重與肌肉量保留雙重效果的XW020。

據公司披露，預計將于2026年為第三層次的四款產品提交臨床試驗申請，并在之后啟動I期臨床試驗，為管線長期迭代儲備力量。

2024年至2025年上半年，先為達生物分別與HK INNO.N Corporation、CP Pharmaceutical（Guangzhou）、英國Verdiva Bio訂立對外授權協議，分別授權對方在韓國推進埃諾格魯肽注射液、在大中華區及部分亞洲地區推進XW001、在大中華區及韓國以外地區推進XW004等多款產品的開發與商業化，期間已收取相應預付款。

比如，今年1月，先為達生物與英國Verdiva Bio達成合作協議，授予對方XW004等產品在除大中華區及韓國以外的全球獨家開發與商業化權利，此次合作潛在交易總額超24億美元，其中包含近7000萬美元首付款。

截至2025年6月30日，公司的合同負債為4.37億元，主要是來自客戶的預付款。

此前融資的積累疊加管線授權預付款的到賬，為公司帶來了較為充沛的資金儲備。截至2025年6月末，公司現金及現金等價物達7.8億元，同時持有2.15億元定期存款與3.02億元金融資產，資金儲備超13億元，且公司沒有銀行借款。

但由于尚未有產品實現商業化上市，先為達生物目前仍處于虧損階段。2023年、2024年及2025年上半年，公司營收分別為0元、0元、9107萬元；凈虧損分別為6.2億元、4.86億元、1.08億元，兩年半累計虧損超12億元。

公司的虧損主要源于兩方面：一是創新藥研發所需的高額持續性投入，二是贖回負債利息產生的財務成本。

其中，贖回負債利息相關的財務成本，核心源于公司前期為支撐研發推進與業務擴張所搭建的融資結構。截至2025年6月末，公司的普通股贖回負債已高達29億元，直觀反映出這一融資結構下的負債壓力。

盡管先為達生物此前曾獲得資本青睞并完成多輪融資，但公司與投資人同步簽訂了贖回協議，條款明確約定：若公司未能在2027年4月7日前完成上市，相關投資人有權選擇啟動贖回程序。

在減重藥賽道競爭白熱化的當下，提交港交所上市申請的先為達生物，正處在從研發向“研發+商業化”轉型的關鍵期。埃諾格魯肽雖有差異化臨床優勢，但2026年商業化時將撞上司美格魯肽仿制藥上市潮，“時間戰”是突圍核心。

未來能否在賽道中站穩，關鍵就看埃諾格魯肽的臨床優勢能否快速轉化為市場份額，以及上市、商業化節奏能否踩準。這既是對公司運營能力的考驗，也是其從研發型創新藥企走向成熟的必經之戰。

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