出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

集中度飆升，利潤空間承壓，2025年的醫藥流通行業在變革中加速分化。

當巨頭們憑借規模優勢主導市場時，身為院外市場第四大玩家的融泰藥業雖面臨增收不增利、資金壓力的考驗，也向資本市場發起沖擊。

據統計，國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥、九州通四家全國性批發企業市場占有率已達45.76%，頭部企業的主導格局愈發明顯。

與此同時，“兩票制”深入推進、帶量采購擴圍，壓縮了傳統分銷業務的利潤空間，企業紛紛向數字化營銷、供應鏈增值服務等方向轉型，院外市場迎來新機遇。

在此背景下，融泰藥業于2025年9月26日正式向港交所遞交招股書，由中信證券擔任獨家保薦人。

然而，沖刺上市的融泰藥業面臨增收不增利、短期償債壓力大、毛利率偏低等多重挑戰。此次赴港上市是破局利器，還是救命稻草？

1、毛利率低于同行企業，2024年凈利率僅為0.13%

融泰藥業成立于2004年。招股書顯示，按2024年收入計，融泰藥業是中國院外醫藥市場第四大營銷和供應鏈解決方案提供商。但其所占市場份額僅為1.2%，與排名第一、第二的企業相比存在較大差距。

簡單來說，融泰藥業屬于醫藥流通企業，專注于院外市場，主要通過向下游客戶銷售從制藥公司采購的醫藥產品賺取利潤。

醫藥流通行業當前面臨盈利困境，融泰藥業更是如此。從業績上來看，融泰藥業呈現增收不增利的態勢，其營收從2022年的24億元增長至2024年的28.7億元，但凈利潤卻由1478萬元降至374萬元。

近年來，融泰藥業利潤率持續走低。毛利率由2022年的7.6%降至2024年的6%，凈利率也從0.61%降至0.13%。公司毛利率水平低于藥師幫、九州通等同行業企業，在盈利表現上處于相對劣勢。

直到2025年上半年，公司業績才有所好轉，實現營收15.4億元，同比增長11.4%；歸母凈利潤1983.4萬元，同比增長281%。

但從關鍵盈利指標毛利率來看，雖然2025年上半年毛利率回升至7.16%，但仍低于藥師幫（11.22%）、九州通（7.56%）等同行企業同期水平，說明其“低毛利”的業務底色尚未根本改變。

融泰藥業作為院外市場的參與者，雖同樣依托數字化營銷體系與供應鏈服務能力向上游藥企采購、向下游B端客戶（中小連鎖藥店、基層醫療機構等）供貨，但其業務規模與資源整合能力，均不及傳統龍頭華潤醫藥、九州通等企業與頭部數字化平臺藥師幫，在整體市場格局中處于跟隨者位置。

在巨頭環繞下，規模效應尚不明顯的融泰藥業，如何找到貼合自身資源稟賦的差異化路線，成為突破增長瓶頸的核心命題。

2、差異化優勢不明顯，估值溢價能力弱

融泰藥業商業模式核心定位為院外醫藥數字化服務商，以“數字化營銷+供應鏈整合”構建“C端為主、B端為輔”的全渠道布局。

作為細分領域的輕資產連接者，依托C端與基層小B端立足：C端通過京東健康、阿里健康等頭部電商及自有“宜康思大藥房”銷售，2025年上半年收入占比56%。

B端借助區域伙伴與B2B平臺（藥師幫、1藥城）間接觸達基層終端，并與老百姓大藥房等連鎖藥店補充分銷，2025年上半年，B端收入占比43%。

但在規模、渠道掌控力、服務附加值上，其遠不及藥師幫的基層平臺壁壘與九州通的全渠道重資產護城河。

盈利邏輯上，融泰藥業仍依賴傳統分銷“賺差價”，為藥企提供的數字化服務（數據監測、庫存管理等）收入占比不足5%，技術壁壘和溢價能力欠缺，還因依賴第三方平臺承受著傭金與價格壓力，盈利空間被擠壓。

這也導致其在資本市場溢價能力較弱。

資本層面，融泰藥業IPO前B輪估值僅26.7億元，藥師幫E輪估值達93億元，若按2024年營收計算，融泰藥業對應的市銷率（公司市值除以主營業務收入）不足1倍，顯著低于行業1.5-2倍均值。

值得關注的是，2025年8月沖刺IPO前夕，早期投資方深創投、南山紅土套現近億元減持。

盡管深創投仍保留部分持股，但IPO前夕的減持通常被解讀為“落袋為安”的謹慎選擇，側面反映專業機構對其上市后的股價表現缺乏信心。

融泰藥業C端依賴平臺流量、B端缺乏直接觸達，在政策趨嚴（網售處方藥監管加強）與龍頭下沉競爭下，模式脆弱性凸顯，資本自然不愿為缺乏護城河的增長支付溢價。

當京東健康、阿里健康可直連藥企，藥師幫、九州通能覆蓋全終端時，融泰藥業的“連接者”價值大幅縮水。

若不能在本地化深度服務或細分品類壟斷上找到真正的差異化路徑，其在資本市場的估值折價與增長壓力或將持續。

3、資產負債率高達70%，短期償債壓力大

醫藥流通是典型的資本密集型領域，其業務模式決定了對資金的需求量大，同時對資金周轉的效率要求也遠高于普通行業，這也是融泰藥業所面臨的問題。

一方面，醫藥流通企業在向上游企業采購時，為了獲得更多的折扣、返利，通常會采用現款現貨或高比例預付款的采購方式。另一方面，醫藥流通企業在向下游客戶銷售產品時，通常會存在一定的賒銷信用期。

因此，資金實力決定了醫藥流通企業的業務規模和發展空間，現金流成為運營發展的核心競爭力指標。

然而，從現金流的情況來看，融泰藥業也并不樂觀。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，公司經營活動現金流處于凈流出狀態，合計凈流出5.19億元。在經營活動現金流承壓下，公司的資金主要來自于銀行貸款。

截至2025年6月30日，公司銀行借款規模已達5.27億元，其中短期借款占比超98%，高達5.18億元，且全部依賴董事長陳長清及子公司非控股權益提供擔保，短期償債壓力高度集中且與實控人深度綁定。

銀行借款不僅帶來剛性利息負擔，更直接加劇經營壓力。

2024年，公司銀行借款利息支出達1288.6萬元，這一數字遠超同期548萬元的歸母凈利潤。僅利息成本就吞噬了超2.3倍的凈利潤，導致公司本就微薄的盈利空間被嚴重擠壓，盈利與成本形成倒掛。

從資產結構看，公司資金流動性較弱。截至2025年6月30日，總資產僅14.6億元，但應收賬款與存貨合計高達10.4億元，占比超71%。也就是說，這么多錢被欠款、存貨占著，根本拿不出來靈活用，導致公司能隨時調動的資金緊張。

此外，公司的資產負債率高達70%，高負債+資金占用的雙重壓力，最終導致公司資金周轉陷入困境。截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物余額僅1.16億元，對比5.18億元的短期借款，存在近4億元的短期資金缺口，短期償債能力堪憂，后續運營資金調度空間被大幅壓縮。

對此，融泰藥業表示，此次赴港上市募集資金將用于強化運營能力、升級供應鏈以及補充現金流等。

除短債壓力外，公司還存在重大關聯交易情形。

公司董事長陳長清與總經理駱旗、副總經理程華平，均曾任職于康哲集團。同時，融泰藥業的主要股東為佐佑資產管理，而康哲集團受佐佑資產管理共同控制，因此康哲集團屬于本公司的關聯方。

2022年至2024年，公司向康哲集團采購醫藥及相關產品的交易總額分別為5.09億元、3.64億元及2.35億元，構成了重大關聯交易，這也是港交所審查的重點。

目前公司已申請上市規則豁免，但交易的公平性、定價的公允性及是否存在利益輸送風險，仍將是監管與資本市場關注的焦點。

整體來看，融泰藥業赴港上市面臨盈利低迷、財務風險高、關聯交易待審及業務模式缺乏壁壘等多重挑戰，上市更多是緩解現金流的“渡劫”之舉。

即便成功上市，募集資金也僅能解燃眉之急，若不能在本地化服務、細分品類或數字化升級上找到差異化路徑，擺脫傳統分銷依賴，仍難在行業頭部擠壓下突破“跟隨者”困境。

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