出品 | 創業最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當完美日記、花西子們在直播間血拼價格，珀萊雅、上美股份為爭奪榜單前十投入巨額營銷，中國美妝戰場早已是一片血海。

就在品牌方們廝殺得你死我活之際，一家默默無聞的“賣鏟人”企業卻悄然登陸北交所，開盤當日股價暴漲超230%——它就是芭薇股份，中國美妝產業鏈上不可或缺卻鮮被提及的“代工之王”。

在這個顏值經濟當道的時代，很少有人知道，你梳妝臺上的HBN視黃醇精華、仁和匠心潔面乳，甚至某些網紅爆款面膜，很可能都出自同一家代工廠之手。作為業內少數具備研發、生產、檢測全鏈條服務能力的企業，芭薇股份累計服務過1000多個品牌。

更令人驚訝的是，當下游品牌深陷內卷泥潭時，上游的代工廠卻迎來了自己的高光時刻。

2024年，芭薇股份營收6.95億元，同比增長48.27%；2025年上半年繼續高歌猛進，公司實現營收3.71億元，同比增長39.30%，實現歸母凈利潤1694.36萬元，同比增長14.95%。這組逆勢增長的數據背后，揭示了一個殘酷的行業規律：品牌越卷，代工越忙。

但代工生意真的如表面看起來那么美好嗎？揭開高增長的面紗，2025年上半年芭薇股份凈利潤率僅4.49%，暴露出這門“賣鏟”生意背后的艱辛。

1、國貨崛起，將芭薇股份送入北交所

行業媒體報道顯示，經過幾年的努力，國貨美妝終于在2023年獲得超過50%的市場份額，實現了絕對意義上的國貨崛起。在此市場環境下，芭薇股份2025年上半年實現了營業收入3.71億元，同比增長39.30%的亮眼業績。

代工廠的繁榮與下游國貨美妝的崛起密不可分。隨著線上渠道爆發，日化個護產品的生產和銷售周期大幅縮短，從捕捉市場風向到產品上市的國貨日化周期從以月份作為度量單位，縮短到以周作為度量單位。

線上渠道的平權效應讓大量中小品牌有機會參與市場競爭，而這些品牌多數選擇輕資產運營模式，即生產端借助ODM/OEM代工，渠道端堆量增加曝光。

艾媒咨詢數據顯示，2016-2021年，中國化妝品企業數量不斷增長，截至2022年已達1476.74萬家。

這一行業趨勢，讓芭薇股份這類ODM企業獲得了快速增長。

（圖 / choice金融終端）

財報顯示，2015年芭薇股份營業收入為0.63億元。次年（2016年），直播電商模式爆火，產品流轉與營銷速度加快，國貨美妝加速崛起，對應地，芭薇股份營業收入大增85.81%至1.17億元。而2024年，公司營收更是達到6.95億元，收入規模十年間翻了十倍。

芭薇股份招股書顯示，公司累計為1000多個化妝品品牌提供產品及服務，其中不乏聯合利華、仁和匠心、HBN、丸美等知名品牌，公司代工的主要產品包括仁和匠心植物復合潔顏潔面乳、HBN視黃醇素顏精華乳、凡士林淡紋潤潤唇膏、丸美奢顏煥采基底精華面膜等。

（圖 / 芭薇股份主要產品（來源：招股書））

具體到產品類別上，為芭薇股份創收的主要為除面膜外的護膚品，2024年該類產品貢獻公司90.06%收入；其次是面膜類產品，貢獻公司4.76%的收入；除此以外，芭薇股份還提供彩妝類、洗護類產品代工，但兩類產品貢獻的收入不足5%。

2024年，芭薇股份成功登陸北交所，是目前國內唯三上市的日化代工企業，另外兩家是嘉亨家化和青松股份。

以上三者在代工領域各有側重，芭薇主要代工除面膜外的護膚品，嘉亨家化主要提供日化包材，青松股份則主要代工面膜產品。從收入結構來看，芭薇股份確實是A股市場最純正的護膚代工概念股。

然而，看似風光的代工生意，實則也面臨著諸多挑戰。

2、日化行業機制內卷，護膚ODM變成苦生意

隨著我國化妝品行業競爭進入到白熱化階段，“賣鏟人”的盈利模式也迎來重構。

國家統計局數據顯示，2024年我國限額以上化妝品零售額為4357億元，較去年同比下降1.1%。另據青眼報道，在行業激烈競爭環境中，2024年至少有46家化妝品企業因不能清償到期債務，或資產不足以清償全部債務而走向破產清算。

（圖 / 芭薇股份招股書）

而芭薇股份過去所承接的代工需求，就主要來自于這些中小客戶。以2020年為例，芭薇股份當期客戶數量合計為548家，其與505家客戶合作金額不超過100萬元。因此，芭薇股份的業績也因中小企業倒閉潮陷入兩難境地。

因下游客戶生存環境惡化，芭薇股份的壞賬風險連年上升。

（圖 / 芭薇股份招股書）

招股書顯示，2020年、2021年、2022年及2023年上半年，芭薇股份應收賬款期后回款率分別為99.1%、98.14%、95.91%及93.61%，呈現連年下跌之勢。

而為了抵抗外部風險，芭薇股份開始推行“大客戶、大單品”策略，通過聚焦重點客戶以降低來自行業競爭的沖擊。

招股書顯示，芭薇股份客戶數量從2020年的548家減少至2023年上半年的200家。同期，公司前五大客戶占營業收入的比重持續增長，從36.02%增長至61.55%。其中，銷售前三名的客戶分別為廣州蜚美（占比25.75%）、仁和集團（占比18.03%）、護家科技（占比14.17%），銷售額占比合計約58%

芭薇股份的客戶畫像從規模小、抗風險能力低的小客戶，切換至規模大、抗風險能力高的大客戶，令其安然度過疫情期間經濟下行的沖擊，但卻帶來了另一個問題——公司溢價能力急劇下降。

2020年、2021年、2022年及2023年上半年，芭薇股份對主要客戶仁和集團的毛利率分別為-0.24%、15.06%、1.53%及15.36%，顯著低于同期公司綜合毛利率30.5%、33.26%、26.62%及23.72%。如果考慮到攤薄的各期期間費用（23.5%-34%），芭薇股份的部分大客戶訂單實際是做一單賠一單。

早在向北交所遞交上市申請階段，交易所就關注到這個問題，并在首次問詢時提出，要求公司解答對不同客戶毛利率差異明顯問題。

當時芭薇股份給出的解釋是，為開拓市場，公司積極配合下游客戶將預算用于市場營銷，大客戶毛利率低的問題不會長期存在。

然而，放長周期來看，芭薇股份的這種境況似乎還在惡化。

財報顯示，2025年上半年芭薇股份收入規模進一步擴大至3.71億元，然而，公司凈利潤率卻持續下滑。數據顯示，2023年H1芭薇股份凈利潤率為10.06%，到2025年同期腰斬至4.49%。

（圖 / choice金融終端）

另一個隱藏的風險點在于大型品牌商一旦產品規模上量或大單品成型，往往會考慮自建工廠。近年來，國產品牌如珀萊雅、貝泰妮、丸美等都在不斷加碼自建工廠、研究所。若芭薇股份賴以生存的大客戶收回代工委托，無疑會對公司的業績造成重擊。

芭薇股份的ODM業務已成一門“苦生意”。

3、將代工業務做到了代工之外

面對行業的雙重擠壓，芭薇股份正在嘗試突破傳統代工企業的局限，向產業鏈上下游延伸。

首先是將業務延伸到上游原料研發領域。在美妝產業鏈價值分布中，原料研發占比不足10%，卻決定著產品80%的競爭力。看準這一點，芭薇股份積極向上游原料研發領域拓展。

為了跳脫出簡單的代工組裝，芭薇股份將戰略大旗插進美妝制造的心臟。相比行業2%到3%的研發投入，芭薇股份研發投入占營收比重在6%以上。

2024年，公司新原料二氫槲皮素、二氫楊梅素成功通過國家藥品監督管理局備案。此外，公司還新設廣東芯咖瑅生物，專業從事化妝品原料研發，計劃通過自研和合作研發相結合模式打造具有自主知識產權的化妝品原料庫。

截至2025年6月30日，公司累計擁有專利138項，其中發明專利120項；參與起草國家標準7項，團隊標準39項。

其次，孵化自主品牌，直接與消費者對話。

芭薇股份也在嘗試發展自主品牌業務（OBM模式），不過目前規模尚小。招股書顯示，截至2023年上半年，公司自主品牌業務收入在主營業務收入中占比不到2%。在2024年年報及2025年半年報中，自有品牌甚至沒有單獨列示，可見這一業務仍處于探索階段，尚未成為公司的重要增長點。

最后，芭薇股份還在探索全球化布局尋求新增長點。

放眼全球，2025年化妝品市場規模預計將達到6201億美元。芭薇股份的出海步伐正在加快，將產品遠銷至全球30多個國家和地區。2024年，公司境外收入0.53億元，同比大增361.5%，占總收入比重的7.6%。

從中國制造到全球市場，或許是芭薇股份下一步增長的關鍵。

針對不同市場的需求特點，芭薇股份進行了本土化產品開發。例如，針對印尼炎熱氣候研發的屏障修復系列，因契合東南亞地區對健康護膚的需求，上市第一年就躋身印尼美妝銷售榜。

在部分品類上的高速增長表明，即使在代工這個“苦生意”中，依然存在結構性的機會，而芭薇股份則正在尋找新的機會。

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