文丨段青玄

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經（niudaocaijing）

俗話說：“水能聚財”，那“聚水”是不是更能“聚財”？從聚水潭四闖IPO的經歷來看，那可不一定。

作為電商SaaSERP領域“市占率第一”的頭部玩家，聚水潭背負著一種近乎執念的上市使命。

雖然面臨著長期虧損、資不抵債，但卻牢牢占據市場龍頭地位的企業，如今已是第四次向港交所遞交招股書。

近期通過了上市聆訊，但這也只是第一步，從客觀上來看，聚水潭從“聚水”到“聚財”的道路依然崎嶇。

尤其是依靠資本輸血快速搶占市場份額，卻陷入“規模擴張越快、虧損缺口越大”的惡性循環。

當資本退潮、盈利模式尚未跑通時，上市便成為化解危機的“最后救命稻草”。

這場第四次IPO沖刺，既是聚水潭的自我救贖之戰，也折射出整個行業在高速發展背后的深層焦慮。

其成敗不僅關乎企業自身存亡，更將成為檢驗中國SaaS商業模式可行性的重要試金石。

面臨高負債的“緊箍咒”

作為頭頂“市占率第一”光環的電商SaaSERP龍頭，聚水潭的財務問題已形成“虧損黑洞—負債失控—模式畸形”的惡性循環，每一環都在加劇企業的生存危機。

從核心數據看，2021-2024年公司累計虧損超13億元，2024年雖實現賬面盈利1058萬元，但主要依賴9022萬元的所得稅抵免，經營虧損仍達6209萬元，盈利質量存疑。

其表面的營收增長與盈利假象背后，是系統性的財務健康危機，而這一切的核心推手是對賭協議的壓力與短視的經營策略。

聚水潭高負債的本質是資本催熟下的風險集中暴露，且已觸及企業生存的紅線。

對比SaaS行業普遍50%以下的安全負債比率標準，從核心數據來看，聚水潭資產負債率已呈現失控態勢，2023年負債總額54.16億元時資產負債率高達310%，這意味著其負債規模已遠超資產規模的三倍，財務杠桿已被拉至極限。

2024年底負債總額進一步攀升至58.65億元，資產負債率仍維持在264.79%的極端水平，但仍處于極端危險的水平。

而同期百融云創等同行資產負債率不足9%，差距懸殊。同時與之形成鮮明對比的是，其現金及現金等價物儲備卻在不斷減少。

同期現金及現金等價物僅10.85億元，到2025年上半年更降至7.31億元，現金儲備與36.5億元負債凈額的差距懸殊，如此懸殊的差距，使得聚水潭在面對巨額債務時，現金儲備顯得杯水車薪，早已陷入資不抵債的實質困境。

聚水潭高負債一切來源的核心，在于2023年與投資方簽訂的對賭協議，31.44億元可轉換可贖回優先股構成“懸頂之劍”。

若2025年底前未上市，將觸發贖回條款，而其現金儲備連贖回額的三分之一都無法覆蓋。

為沖刺上市粉飾業績，聚水潭采用“買多年送期”的預付款模式提前確認收入，導致2024年合同負債激增至19.6億元，相當于當年營收的2.15倍，同時形成4.2億元待退還授權費。

這種模式雖短期提振營收增速至31.9%，卻埋下三重風險：

• 第一是客單價逐年下降，陷入“低價換規模”的惡性循環。

• 第二是預付款形成的收入的風險，一旦客戶流失，恐將引發退款潮。

• 第三是進一步惡化負債結構，疊加優先股贖回壓力，公司的資金壓力可見一斑。

高盛此前以150%認購價提前退出，正是對其財務風險的用腳投票，而此次招股若遇冷，或者不及預期，不僅無法化解贖回危機，更可能引發連鎖性資金斷裂，成為壓垮企業的最后一根稻草。

重營銷，輕研發的增長隱憂

聚水潭走到高負債的這條路，與其本身的經營思路是分不開的，聚水潭多年來的營收增長，實際上并非建立在SaaS行業賴以生存的技術壁壘之上，而是依托“重營銷、輕研發”的失衡投入模式強行拉動。

這種短期逐利的策略看似維持了增長表象，實則正在持續侵蝕企業的長期競爭力，為后續發展埋下巨大隱患。

從2022至2024年的核心投入數據便能清晰看到這種失衡的極端性。

三年間銷售及營銷開支從3.14億元逐步增至3.7億元，累計投入超10億元，其占營收的比重長期穩定在40%以上，最高時甚至達到60.1%，意味著公司每賺1元營收，就有近0.6元投入到營銷環節。

與之形成鮮明反差的是研發投入的停滯與占比下滑，同期研發開支始終徘徊在2.34億元左右，未能隨營收增長實現同步提升，占營收的比重更是從2022年的44.8%逐年下降至2024年的26.4%，投入優先級被大幅壓低。

這種投入結構的失衡直接反映在運營體系的配置上，聚水潭組建了約2200人的龐大團隊，集中服務于銷售、實施及售后環節，通過地推掃街、高額渠道返傭、短期優惠促銷等“燒錢獲客”手段搶占市場份額，卻在決定SaaS產品核心價值的技術迭代上進展遲緩，核心功能更新長期停留在基礎維護層面。

更深層的隱患在于，營銷驅動的增長模式存在天然的天花板與高風險。

• 一方面，高額的銷售投入不斷推高合同取得成本，為了掩蓋其對利潤的直接侵蝕，公司不得不通過財務手段將部分成本資本化攤銷，這也使得2024年宣稱的1000萬元凈利潤失去實際意義。這并非經營層面真正實現盈利，而是財務調節后的數字結果，若剔除相關攤銷與非經營性收益，企業仍處于實質虧損狀態。

• 另一方面，缺乏研發投入支撐的產品逐漸陷入“大而不精”的困境，盡管聚水潭對外宣稱系統可兼容400余個電商平臺，但在當前電商行業核心的智能決策、自動化供應鏈、實時數據分析等關鍵領域，始終未能推出突破性功能；甚至在抖音、快手等新興直播電商平臺的接口適配中反應滯后，導致大量商家仍需手動導出導入訂單數據。

據行業測算，這種人工處理方式的錯誤率較高，直接引發客戶投訴率上升與滿意度下滑。對比行業頭部企業，這種技術差距更為明顯，金蝶2024年單年研發投入就超14億元。

通過將AI技術深度嵌入財務、供應鏈等管理場景，打造出差異化競爭優勢；而聚水潭全年研發投入不足金蝶的五分之一，僅能勉強維持現有功能的基礎迭代，根本無法響應客戶對智能化升級、全鏈路協同的核心需求。

當下SaaS行業的技術迭代速度不斷加快、客戶需求持續升級的背景下，聚水潭這種“靠營銷輸血換增長”的模式注定不可持續。

所以，一旦營銷投入的邊際效益開始遞減，失去技術護城河的企業將直接面臨客戶流失與增長停滯的雙重危機，此前通過高額營銷積累的市場份額也將逐步被具備技術優勢的競爭對手蠶食。

面臨賽道天花板困局

未來更嚴重的是，聚水潭的增長的天花板已經越來遠近，而這很大程度上源于電商SaaSERP細分賽道的天然局限與競爭擠壓，形成“市場天花板低—客戶價值萎縮—巨頭圍剿”的三重困局，其60億元高估值與長期增長預期早已失去基本面支撐。

從市場容量來看，該賽道天花板清晰可見，根據灼識咨詢數據，2024年中國電商SaaSERP市場規模僅31億元，即便維持18.9%的年復合增速，到2029年也僅能達到83億元。

這一規模不僅遠低于通用SaaS市場，更難以承載聚水潭當前的估值體量，以2024年9.1億元營收計算，其估值對應市銷率超6倍，而行業頭部企業平均市銷率不足3倍，有限的市場增量根本無法消化如此高昂的估值溢價。

更值得警惕的是，賽道內部還存在明顯的分層擠壓，中小商家被低價打單軟件分流，KA級大客戶則轉向專業WMS、OMS系統，聚水潭主要服務的中腰部客戶群體進一步收縮，市場滲透空間幾近飽和。

客戶端的經營數據更暴露了增長的脆弱性。

盡管聚水潭客戶總數從2022年的4.57萬名增至2024年的8.84萬名，兩年增長近一倍，但“量增價減”的問題極為突出，年度客戶留存率從86.5%降至83.6%，看似降幅不大，卻伴隨SaaS產品平均合同價值從2021年的3.82萬元暴跌至2024年的2.39萬元，降幅達37%。

這種現象背后是雙重隱患，一方面，為沖規模采取的低價策略稀釋了客戶價值，2022年客戶數增長38.1%時，SaaS流水僅增3.3%，投入產出比低至13%，燒錢換量的模式難以為繼。

另一方面，客戶質量堪憂，大量預充值客戶因單量銳減停用系統，貼吧中不乏百萬級訂單轉讓的帖子，這些“僵尸客戶”既拉低了留存質量，更埋下退款風險，其19.6億元合同負債背后是巨大的服務履約壓力。

雪上加霜的是，平臺型巨頭的降維打擊正不斷壓縮第三方服務商的生存空間。

以阿里云為代表的生態玩家，憑借“免費基礎服務+生態綁定”策略快速搶占市場，其為淘寶商家提供的免費ERP服務已覆蓋超1000萬商戶，是聚水潭8.84萬客戶規模的百余倍。

這類巨頭通過將ERP功能深度嵌入電商基礎設施，形成“開店—運營—管理”的閉環生態，商家出于適配效率與成本考慮，更傾向于選擇原生免費工具而非第三方系統。

這種競爭已從功能層面升級為生態層面，聚水潭既無法像釘釘生態ISV那樣借力流量，又缺乏不可替代的垂直技術能力，在“站隊”與“獨立”之間陷入兩難。

所以，在市場容量有限、客戶價值下滑、巨頭圍剿加劇的三重壓力下，聚水潭若不能突破賽道局限，其高估值終將回歸理性，長期增長更無從談起。

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