導語：營收暴漲、門店破萬，“好想來”能否延續業績神話？
摘要：
1、資產負債率逼近七成，萬辰生物高杠桿擴張。
2、“好想來”門店超1.5萬家，市占率0.91%，穩居量販零食第一。
3、加盟商回本周期延長，行業內卷加劇經營風險。
從食用菌種植轉型為零食巨頭，萬辰生物（300972.SZ）以1.53萬家門店的規模登頂行業榜首，卻也帶著高負債、加盟商回本難、創始人被留置等多重陰影。
如今，萬辰生物再度開啟港股上市之路，能否順利敲鐘？港股上市，對背后上萬家好想來加盟商又能帶來多少助力？
01 從菌菇到零食：萬億賽道的登頂者與隱疾
萬辰生物的業務版圖清晰劃分為“零食為主、菌菇為輔”的兩大板塊。
據招股書披露，2025年上半年，零食飲料零售業務實現收入223.45億元，占總營收的98.9%，而2022年這一比例僅為12.1%。
整體來看，萬辰生物2022年至2025年上半年（簡稱“報告期內”）的營收分別為5.49億元、92.94億元、323.29億元和225.83億元。營收增速之快堪稱行業奇跡。
2022年8月，萬辰生物設立南京萬興切入零食賽道后，通過并購“陸小饞”“來優品”等區域品牌，2023年9月統一為“好想來”品牌，2025年3月成為國內首個門店破萬的量販零食品牌。傳統食用菌業務則退居次要地位，2024年收入占比僅1.7%。
根據灼識咨詢數據，萬辰生物2023-2024年GMV同比增速高達282%，旗下“好想來”品牌2024年以零食飲料GMV計位列行業第一。
加盟策略是萬辰生物業績暴漲的基礎，2022年，萬辰生物僅有160家加盟店，到2025年上半年，已經瘋漲至1.53萬家，其中99%以上為加盟店。
截至2025年6月30日，萬辰生物的門店網絡已覆蓋中國29個省份、直轄市及自治區，形成“長三角+山河四省”的核心布局，下沉市場滲透率領先同行。
但“高營收、低盈利”的問題始終凸顯。
據申請資料，報告期內，萬辰生物經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量指標）分別約0.39億元、虧損0.28億元、8.23億元 和9.22億元。
不難看出，隨著加盟店規模的迅猛增長，萬辰生物的凈利潤也實現暴增，2025年上半年同比增速達到287.39%。
但由于計算口徑不同，根據萬辰生物2024年上半年財報和2025年上半年財報，萬辰生物的歸屬凈利潤增速達到了驚人的503.59倍！其2024年上半年歸屬凈利潤僅約93.46萬元，而2025年同期達到了約4.72億元。
雖然上述增速高達500多倍，但萬辰生物凈利率卻因為加盟店模式而大幅拉低，2025年上半年的凈利率只有3.85%，2022年至2024年的凈利率則分別為7.56%、-1.57%和1.87%。
與其對比，2018年~2021年的凈利率水平分別為10.14%、20.44%和21.36%、5.39%。
盈利水平的大幅下降，與幾百億的營收規模形成鮮明對比，背后反映的也是量販零食“薄利多銷”的模式選擇。
02 大舉擴張背后：加盟商回本1年變3年
在萬辰集團加快推進量販零食領域的布局過程中，相繼收購了幾大區域零食品牌，如陸小饞、來優品、吖滴吖滴等，但這些收購基本都是通過舉債完成，其負債規模也快速增加。
2022年末，萬辰集團的流動負債僅約3.32億元，到2024年末就達到了51.28億元，3年暴漲15倍；到2025年上半年，其流動負債有所下降，但仍達到44.19億元。
即便負債規模上漲，但萬辰生物的并購步伐仍未停下。
據2025年8月萬辰生物公告，公司擬以13.79億元現金收購南京萬優股權，交易完成后負債總額將從43.29億元漲至65.81億元，資產負債率從67.57%升至90.97%（對比時間為2025年5月31日前后）。
截至2025年上半年，萬辰生物總資產為74.6億元，總負債達51.44億元，資產負債率達68.95%。
同時值得關注的是萬辰生物的現金流情況。
截至2025年6月30日，萬辰生物短期借款約8.85億元，一年內到期的非流動負債約2.14億元，同期期末現金及現金等價物余額約33.58億元
負債規模上漲的背后，令人關注的是萬辰生物的加盟商模式能否延續過往的高增長模式，雖然財報上的利潤數字很高，但線下的加盟商卻反映稱，行業越來越卷。
萬辰生物、鳴鳴很忙集團（零食很忙）在2025年紛紛打出0加盟政策，愛零食為提升競爭力，甚至為那些在“競對”品牌附近開店的加盟商給予不同數額的加盟補貼。
公眾號“好想來品牌零食”在今年年初發布的加盟政策中提到，給予0加盟費、0服務費、0管理費、0配送費。根據公眾號“零食有鳴YUMMY”今年2月發布的加盟信息，零食有鳴加盟實施0加盟費、0管理費、0培訓費、0服務費。
但即便如此，加盟商的生意也不如以前好做。
“壹覽商業”公眾號發文稱，加盟商面臨著“收入降、成本升”的雙重擠壓。開設一家“好想來”門店，不含房租、人工等，前期需要投資約50萬元，包括2萬元保證金、13萬元裝修費、13萬元設備費、18萬元首批貨款、4萬元其他費用等。
該文還稱，三四線城市或縣級區域的120平商鋪，月租金、人工月薪、水電雜費等每月固定成本至少需要2.9萬元，而加盟商月凈利潤約3.01萬元，若按50萬元初始投資計算，回本周期約17個月。
“36氪”也在文中提到，山東濱州一家量販零食店店主表示，2022年剛開業參與進來的優質鋪面，回本大概只要一年，甚至不到一年時間，但現在優質店鋪早已被掃空，加之市場內卷嚴重，回本周期得三年甚至更長時間了，“這還是樂觀的預估。”
回本周期的延長與存貨之間還存在一定聯系，報告期內，萬辰生物的存貨規模隨著業務規模擴大而同步大增。
據萬辰生物披露，公司報告期內的存貨分別為6320萬元、6.86億元、20.99億元和16.29億元，存貨主要包括零食飲料零售業務有關的存貨（包括成品）、與食用菌業務有關的存貨（包括原材料及在途貨品）。
萬辰生物表示，在公司面臨的潛在風險中，存貨管理失誤可能會對業務產生重大不利影響。
03 創始人被留置，“90后”兒子接班
2025年3月3日，萬辰生物突發公告稱，董事長王健坤收到國家某監委出具的通知書，被留置立案調查，且留置已涉嫌觸犯刑法；公司僅表示“所涉事項與公司無關，未被要求協助調查”，未披露具體原因。
據多家媒體報道，這一事件引發市場劇烈反應，3月4日萬辰生物股價單日暴跌7.74%，市值蒸發超10億元。
截至目前監管部門尚未公布調查結果。在王健坤不能履行董事長職責期間，由公司董事兼總經理王麗卿女士代為履行公司董事長的相關職責。
萬辰生物也是一家典型的家族企業，董事會成員多位家族成員，如非執行董事林該春女士是王澤寧的母親；非執行董事陳文柱是董事長、執行董事王麗卿的表弟；王麗卿是王澤寧的姑姑。
王健坤被留置后，其1993年出生的兒子王澤寧走向臺前。
王澤寧早在2015年就與姑姑王麗卿簽署一致行動協議，目前王澤寧為萬辰生物實控人，2025年7月擔任總經理，8月擔任執行董事，負責萬辰生物戰略的整體制定及執行、監督集團的日常運營、制定集團的年度目標、業務計劃及運營政策。
王澤寧、王麗卿、陳文柱、福建農開發及漳州金萬辰共同成為萬辰生物的控股股東，福建農開發、漳州金萬辰、王澤寧及王麗卿分別持有公司約17.46%、約13.14%、約13.66%及約0.07%的股份。
福建農開發由王澤寧、陳文柱及王麗卿分別持有80%、19%及1%股份；王澤寧、王麗卿及多名其他少數股東分別合共持有漳州金萬辰約53.33%、37.67%及約9%股份。
在這次上市背后，王澤寧面臨挑戰還很多。
目前，量販零食行業競爭呈現雙寡頭格局：萬辰生物（好想來）與鳴鳴很忙集團（零食很忙、趙一鳴）占據頭部位置，但市場集中度仍處低位。
據灼識咨詢數據，中國零食飲料零售業高度分散。按2024年零食飲料GMV計算，“好想來”為中國最大的零食飲料連鎖零售品牌，但市占率也僅為0.91%，前五大品牌合計市占率僅約3.85%。
而在資本市場上，鳴鳴很忙也在加速推進港股上市，兩大巨頭的競爭仍將持續。
在加盟商內卷，以及行業洗牌期的競爭壓力，均可能成為監管問詢與資本市場關注的焦點。對于投資者而言，萬辰生物的核心價值在于下沉市場的門店網絡與數字化能力，但需清醒認識其“高增長、低盈利、高負債”的現狀
短期看，萬辰生物憑借渠道網絡、品牌勢能與AI系統積累具備競爭力；但長期看，高負債、高擴張、低利潤、輿論頻發構成了持續隱憂。
創始人調查風波雖暫告一段落，但家族化治理、加盟體系穩定性、財務透明度、消費者信任仍需用更堅實的經營與披露來重建信心。
對投資者而言，值得關注的不僅是萬辰生物的門店規模，而是能否證明：這場“零食風暴”過去后，誰能平穩進入下一個周期。
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