出品｜公司研究室IPO組
文｜曲奇
9月26日，TOP TOY正式向聯交所遞交上市申請，摩根大通、瑞銀集團、中信證券擔任其聯席保薦人。
作為名創優品孵化的潮玩品牌，TOP TOY依靠母公司的經營網絡及供應鏈實現了門店快速擴張，過去三年收入年復合增長率達67.6%，已成為中國第三大潮玩零售商。
然而，其商業模式與泡泡瑪特存在本質差異：TOP TOY效仿“安卓系統”，主打多IP渠道集合，導致其毛利率遠低于靠自有IP驅動的泡泡瑪特。
同時，公司超五成收入依賴于母公司名創優品這一關聯經銷商，雖享受了渠道便利，但其業績的獨立性和質量也變得不透明。
上半年門店擴張放緩
2020年，名創優品孵化TOP TOY。當年12月11日，泡泡瑪特港股上市引爆行業熱度。一周后，TOP TOY全球首家潮玩夢工廠店便在廣州正佳廣場開業。
2022年，名創優品在港股二次上市的時，葉國富為TOP TOY立下了一個flag，“希望可以在3年內讓TOP TOY實現單獨上市”。
今年以來，市場上多次傳出TOP TOY要獨立上市的風聲。
2025年6月，名創優品對外稱，公司正在對以“TOP TOY”品牌運營的潮流玩具業務潛在分拆上市的可能性進行初步評估，以期優化股東價值。
如今隨著TOP TOY向港交所遞交招股書，葉國富3年前的愿望似乎快要實現了。
TOP TOY的品牌定位是潮流玩具集合店，主要售賣授權IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，產品涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞等主要品類。
TOP TOY的銷售渠道可分為線上及線下兩類。其中，線下是公司收入主要來源，在總收入中占比超過80%，線下渠道又可細分為直營店、合伙人店及經銷商三條業務線。
門店擴張是驅動TOP TOY業績增長的主要動因之一。2022年末到2024年末及2025年6月末，TOP TOY門店數量分別為117家、148家、276家、293年。2024年公司加快了門店擴張節奏。
今年3月，公司CEO孫元文表示，今年TOP TOY國內門店數量將增加100家，預計年底國內門店數量將增至380到400家。在未來五年，TOP TOY將覆蓋全球100個國家核心商圈，開設1000家門店。
業績方面，2022年到2024年，公司收入分別為6.8億元、14.6億元、19.1億元，年復合增長率67.6%。
2025年上半年，TOP TOY收入13.6億元，同比增長58.5%。對于2025年全年業績展望，管理層預計業績會迎來70%-80%的增長。
從行業市占率角度，按2024年銷售額計算，TOP TOY是中國第三大潮玩零售商，市占率2.2%，第一名則是泡泡瑪特，市占率達到12.3%，第二則是樂高，市占率4.2%。
2024年，中國前5大潮玩零售商市占率合計為20.7%，這表明潮玩行業的市場集中度十分分散，競爭激烈。TOP TOY的主要競爭對手不僅是泡泡瑪特和樂高，還有52TOYS、布魯可、酷樂潮玩等品牌。
“安卓系統”的商品思維
過去幾年，盡管TOP TOY來勢洶洶，但在關鍵業績數據和年輕群體中的品牌熱度上，與泡泡瑪特相比仍存在顯著差距。
2025年上半年，泡泡瑪特收入138.8億元，同比增長204.4%。單從收入角度，泡泡瑪特的收入約是TOP TOY的10倍，且收入增速顯著高于TOP TOY。
可以說，TOP TOY在國內潮玩行業最大的競爭對手，不僅體量更大，還以更高的增速在成長，將兩者的差距進一步擴大。
這種差距源于兩家公司不同的商業模式。
泡泡瑪特本質是一家IP品牌公司。它的成功根植于成功孵化并運營了如Molly、Dimoo、Labubu等一系列現象級的自有IP。消費者購買泡泡瑪特，買的不僅僅是一個玩具，更是對這個IP角色所承載的情感、故事和設計理念的認同。
相比之下，TOP TOY更像一個潮玩界的“超級市場”。它依靠母公司名創優品強大的供應鏈和開店能力，迅速將全球各種知名的IP（如漫威、三麗鷗、火影忍者）和各類潮玩產品（手辦、積木、雕像）集合到它的大型門店中。
TOP TOY的運營模式，優勢在于“全”和“快”，能夠迅速吸引泛人群的目光。但問題在于消費者走進TOP TOY的門店，大部分歸功于IP本身，而非TOP TOY這個渠道品牌。
泡泡瑪特賺取的是品牌和內容利潤，TOP TOY賺取的則是渠道利潤；泡泡瑪特在為自己的“品牌信仰”和“IP情感”定價，而TOP TOY主要在為“商品”本身定價。兩者相比，泡泡瑪特的溢價空間遠大于后者。
對此，公司CEO孫元文曾把泡泡瑪特比喻為蘋果OS系統般的封閉生態，表示TOP TOY要做“安卓系統”。
商業模式的差別，讓兩家公司在運營成本及毛利率方面也有明顯差距。
泡泡瑪特的核心產品是自有IP，省去了高昂的IP授權金，毛利空間巨大。而TOP TOY的收入主要依賴外部IP，需要向IP方支付不菲的授權費用，直接壓縮了其利潤空間。
2022年到2024年，TOP TOY毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%，而泡泡瑪特毛利率則分別為57.5%、61.3%、66.8%。
對于依賴外部IP的現狀，葉國富曾表示將以國際IP+自有IP“兩條腿走路”，實現雙IP并行驅動發展。
截至遞表，TOP TOY擁有17個自有IP及43個授權IP，其中的9個自有IP于今年8月通過收購獲得。
2024年及2025年上半年，TOP TOY自有IP產品的收入分別為680萬元、610萬元，在公司總收入中占比不足1%。自有IP能否走通還需要進一步觀察。
關聯交易收入占比超50%
在TOP TOY的商業模式中，經銷商是公司很重要的一環。2025上半年，線下經銷商產生收入占公司總收入的51.6%，2023年最高曾達58.5%。
截至2025年6月末，Top Toy共有53家線下經銷商，其中最大的是母公司名創優品。
這樣的好處是，TOP TOY可以通過名創優品的數千家門店，迅速將產品鋪向市場，極大地降低其渠道拓展成本和時間。此外，還可以共享名創優品的客戶流量以及供應鏈。
根據招股書，2022年至2024年及2025年上半年，公司來自名創優品的收入分別為2.5億元、7.8億元、9.2億元及6.2億元，在總收入中占比分別為36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。其中，2022年到2024年的復合增長率為91.8%。
然而，名創優品作為TOP TOY的大股東，持有后者86.9%股權，兩者顯然構成了關聯交易，這讓TOP TOY的收入存在一定可調節空間，給投資者帶來了一定的甄別難度。
報告期內，TOP TOY的經銷商收入中約90%都來自名創優品。
按照會計準則，當TOP TOY將貨物出售給經銷商（即名創優品門店）并轉移了商品的控制權時，TOP TOY就可以確認這筆銷售收入。
如果TOP TOY面臨增長壓力，或者為了向資本市場展示其作為“第二增長曲線”的強勁勢頭，管理層有動機將大量的貨“壓”給名創優品這個內部經銷商。這樣，TOP TOY的財務報表上就會出現亮眼的收入增長。
對于投資者而言，不光要看TOP TOY的經營業績，還需要結合名創優品的存貨、應收賬款和現金流等數據進行交叉驗證，才能更好第判斷TOP TOY的業績質量，這無疑增加了投資難度。
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