《投資者網》蔡俊?
業績(ji)承壓之(zhi)際(ji)，通(tong)策醫療（600763.SH，下稱“公司”）發起一筆關聯交(jiao)易。?
這筆交易涉及公司(si)實控(kong)人(ren)，而且相(xiang)似的(de)情(qing)形并非第一次發生(sheng)。2024年，公司(si)實控(kong)人(ren)雖卸任相(xiang)關職務，但其女兒出任董事(shi)，家族影響(xiang)力仍根基深厚。?
自行(xing)業巨變(bian)后，公司(si)嘗(chang)試(shi)路徑(jing)變(bian)化，但(dan)難以(yi)回歸(gui)往昔的高增(zeng)速(su)。于是，近年來公司(si)再(zai)次(ci)做出(chu)轉變(bian)，但(dan)在(zai)消費(fei)醫療(liao)式微的語境下，這種調整(zheng)能否見效，有待(dai)觀察(cha)。?
撲朔迷離的關聯交易?
通策醫療(liao)的資本局，撲朔(shuo)迷離。?
8月(yue)，公(gong)司公(gong)告全資收購上(shang)海存濟口(kou)腔門診部有(you)限(xian)公(gong)司，對價4600萬元。標(biao)的成立于2023年，法定代表人與公(gong)司實控人同為(wei)呂建(jian)明，因此構成關聯交(jiao)易。截(jie)至今年4月(yue)，標(biao)的凈資產(chan)1999.53萬元，前4個(ge)月(yue)沒有(you)主營業(ye)務(wu)收入。?
換言之(zhi)，公(gong)司(si)以溢價130%收(shou)購(gou)成立時(shi)間(jian)短、尚(shang)未開展業務(wu)的實控人旗下資產。緊接(jie)著，公(gong)司(si)披露(lu)補充公(gong)告(gao)，表示交易對(dui)價包括股(gu)權轉讓價1500萬元，以及受(shou)讓并承擔的原股(gu)東(dong)投入的債權款項(xiang)3100萬元。?
該標的(de)坐落于上海陸家嘴(zui)核(he)心地段(duan)，區(qu)域總面積4064.86平方(fang)米，規劃(hua)配置牙椅72臺(tai)；項目總投(tou)入(ru)4600萬元覆蓋裝(zhuang)修改造、籌建(jian)、設備(bei)購置等費用。?
對此，市場有自己的疑問：這種“股權+債權”的關聯交易已不是第一次上演，而且，標的狀況也是驚人相似。?
2024年，公司向(xiang)呂(lv)建明全(quan)資收購(gou)(gou)杭州海胤科創有(you)限公司。標的同樣沒(mei)有(you)開展實際經營對價(jia)(jia)5541.36萬元(yuan)，包含注(zhu)冊資本金1000萬元(yuan)以及收購(gou)(gou)債權應支付的對價(jia)(jia)4541.36萬元(yuan)。?
因此，公司(si)(si)總計超1億(yi)元收購呂建明旗下資(zi)產。截至今年上半年，公司(si)(si)貨幣資(zi)金4.82億(yi)元，較2024年底的6.2億(yi)元有明顯(xian)縮水，主要(yao)原(yuan)因為報告(gao)期內派(pai)發2.01億(yi)元紅(hong)利。按大股(gu)東直接(jie)持股(gu)33.89%計算，其可獲(huo)得(de)超6800萬元分紅(hong)。?
其實，公司(si)的(de)關(guan)聯交易(yi)早前(qian)有破綻露(lu)出，并(bing)受到監管注意(yi)。?
2023年，公(gong)司(si)將所(suo)持有(you)的杭(hang)州天使、北(bei)京風尚等控股(gu)權分別作價1元(yuan)轉讓給呂建明持股(gu)的北(bei)京存(cun)濟口腔(qiang)醫院有(you)限公(gong)司(si)。截至同期(qi)，公(gong)司(si)對北(bei)京風尚、杭(hang)州天使存(cun)在(zai)合(he)計(ji)389.59 萬元(yuan)暫借款，構成關(guan)聯(lian)方非(fei)經營性資金占用。該款項于2024年收回，但未在(zai)財報(bao)中及時披露。?
由此(ci)，浙江證監局(ju)向對相關企業(ye)及包括呂建明(ming)在內的多位(wei)當事(shi)人出具警示函，并記入(ru)證券期貨市場誠信檔案(an)。?
路徑變化應對毛利沖擊?
呂建明(ming)進(jin)入(ru)醫療賽道，始于本世紀初。彼時，其通過樓盤開發賺到第一桶金，之后進(jin)入(ru)資本市場(chang)，成功收購一家(jia)瀕臨退市的(de)上市公(gong)司。接下來，呂建明(ming)又并(bing)購一家(jia)口腔醫院，注入(ru)上市公(gong)司并(bing)更(geng)名(ming)為“通策醫療”至今。?
資本(ben)運(yun)作的長(chang)袖善(shan)舞，凸顯(xian)呂(lv)建明運(yun)籌帷幄的能(neng)力。長(chang)期以來，A股(gu)市場鮮有醫療(liao)服務機構上市，再有“金牙銀眼”的高毛利認(ren)知加成，公司(si)被稱為“牙茅”。2021年，公司(si)市值突破(po)1000億元。?
但公司的高光時刻，在行業的巨變下迅速暗淡。2023年種植牙集采政策全面落地，公司的種植牙平均單價明顯下降。受此沖擊，公司做出多項應對。?
最大的(de)變化，來自業(ye)務(wu)結構調整。集(ji)采針對的(de)種植(zhi)牙業(ye)務(wu)，公司推行以量補價(jia)策略，推出(chu)低(di)、中、高的(de)三(san)個系(xi)列，適應不同客戶需求。同時，正畸、兒(er)科口(kou)腔(qiang)等非集(ji)采業(ye)務(wu)也(ye)成為發(fa)展重點。?
不(bu)止(zhi)如(ru)此，公(gong)司大力向外(wai)(wai)擴張。基(ji)本盤的(de)浙江(jiang)省內，公(gong)司推出“蒲公(gong)英(ying)計劃”，即自建中小(xiao)型(xing)牙科醫院，通過快速(su)培(pei)育(yu)力求在一年左右實現盈虧平衡。省外(wai)(wai)，公(gong)司延(yan)續體外(wai)(wai)培(pei)育(yu)路線，關聯(lian)方(fang)打(da)造“存濟口腔(qiang)醫院”品(pin)牌，覆蓋北京、重慶、成(cheng)都、武(wu)漢(han)和西安等地，并委托公(gong)司管理并收取一定費用，直至成(cheng)熟(shu)后注(zhu)入公(gong)司。?
本質上，公司的路徑變化圍繞“以量補價”、“輕資產擴張”等關鍵詞，以此應對高毛利下行趨勢。2025年上半(ban)年，公司(si)毛(mao)利率40.75%，較(jiao)2021年46.06%有所收縮(suo)。高毛(mao)利光環逐漸褪(tun)去后，目前(qian)公司(si)市值回落(luo)至200億元(yuan)左右。?
轉向重資產?
通(tong)策醫療(liao)的(de)路徑變(bian)化，抵不住毛利被侵蝕的(de)現實(shi)，也難以使其回歸高(gao)增速。?
今年(nian)上半年(nian)，公司營業收入、歸屬于上市公司股(gu)東的(de)凈利潤分別為14.48億(yi)元、3.21億(yi)元，各自同比增長(chang)2.68%、3.67%。低增速的(de)背(bei)后，或是輕資(zi)產擴張不如(ru)預期。?
一(yi)方面，體外培育模式(shi)出現挫(cuo)折。重(zhong)慶和成都的(de)存濟(ji)口腔(qiang)醫(yi)院已停業(ye)，武漢和西安等醫(yi)院始終(zhong)在盈利邊緣徘徊(huai)。另一(yi)方面，2024年公(gong)司浙江(jiang)收入25.82億(yi)元，僅同比增長0.56%，同期省(sheng)內新增蒲公(gong)英分院3家(jia)，已開業(ye)的(de)實(shi)現收支平衡占(zhan)比約60%。?
換言之，公司主動切換增長邏輯，從產品的高溢價驅動向產品和終端的雙重擴張驅動，但并未明顯收效。于是，公司又主動邁出(chu)并購加(jia)盟(meng)步(bu)伐，由(you)輕資產(chan)逐(zhu)步(bu)過渡至重資產(chan)。?
2023年，公(gong)司收購湖南婁底(di)口(kou)腔醫院的(de)控股權，對價(jia)3247.8萬元。該交易有對賭協議(yi)，約定標(biao)的(de)2024年、2025年、2026年實現的(de)扣除非經常(chang)性損益的(de)凈利潤分別不低(di)于400萬元、500萬元、600萬元，三(san)年合計不低(di)于1500萬元，若未完成需補償差額。?
2024年，婁底口(kou)腔(qiang)醫院的(de)(de)扣(kou)非凈利潤298.36萬元。省外(wai)(wai)收(shou)購還未有明顯(xian)效應，公(gong)司又收(shou)購實控人旗下未開(kai)展營業(ye)的(de)(de)杭州(zhou)和上海(hai)資產。以此(ci)計(ji)算，2024年以來公(gong)司對外(wai)(wai)收(shou)購資金(jin)已超1.3億(yi)元。?
其實，擴(kuo)張(zhang)可(ke)能不是(shi)唯一的(de)解(jie)藥。2023年和2024年，公司單個牙(ya)椅的(de)年產出收(shou)入分別為89.6萬(wan)元和88.13萬(wan)元，差額(e)約1.5萬(wan)元。期(qi)間，無論醫療機構、醫護(hu)人(ren)員(yuan)等(deng)規模均有(you)上漲，牙(ya)椅數量也增長約100臺。也就是(shi)說，整體擴(kuo)張(zhang)的(de)代價是(shi)單位產出的(de)下降。?
而1.5萬(wan)元的(de)(de)差額(e)，相當(dang)于做一(yi)(yi)次進口(kou)產品(pin)的(de)(de)正(zheng)畸矯正(zheng)。集采(cai)后(hou)，消費者的(de)(de)認知發生轉(zhuan)變(bian)。一(yi)(yi)方面是對口(kou)腔消費更(geng)謹慎，對非剛需治療項目需求(qiu)減(jian)少；另一(yi)(yi)方面，不(bu)再迷信(xin)進口(kou)品(pin)牌，逐步接受國產的(de)(de)性價(jia)比(bi)。轉(zhuan)變(bian)下，公司的(de)(de)重資產嘗(chang)試能(neng)否見(jian)效(xiao)，只能(neng)交(jiao)給(gei)時間。（思(si)維(wei)財經出品(pin)）■
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