《投資者網》引線? | 吳微?
9月15日，江蘇中潤光能科技股份有限公司（下稱“中潤光能”）更新了其在港交所的上市申請文件，這是繼3月13日首次提交資料后，公司第二次向港股發起沖擊。?
其實，早在2023年12月，中潤光能的創業板上市申請就已成功通過發審會的審核。但這家光伏電池片制造商，其IPO之路卻屢遭波折，從A股創業板的"臨門一腳"到轉戰港股，這背后不僅折射出光伏行業的劇烈調整，更隱藏著一場由實控人資金占用、對賭協議與行業供需失衡所共同編織的資本困局。?
當行業從"內卷"走向理性，中潤光能又能否證明自己，成功上市，并擺脫"上市即破發"的估值倒掛風險呢？?
IPO歷程：從過會到終止的"臨門一腳"?
中潤光能的上市之路堪稱一波三折。早2023年5月，公司已向深交所創業板提交了A股IPO申請并獲受理，隨后歷經多輪問詢，公司于2023年12月15日成功通過深交所上市審核委員會的審議，此時中潤光能距離正式上市僅一步之遙。?
然而，好景不長。2023年下半年開始，全球光伏電池及組件的供需出現失衡，行業隨即爆發價格戰。2024年一季度，中潤光能也出現了業績“變臉”，公司由盈轉虧。據21世紀經濟報道，2024年第一季度中潤光能出現較大幅度虧損，經營與財務指標發生顯著變化。這一轉折直接導致保薦機構海通證券在2024年6月決定撤回保薦，中潤光能的首次IPO之路也就此終止。?
值得注意的是，中潤光能過會后并不能直接上市，而是需要提交注冊，等待證監會核準發行。在這一關鍵等待期，公司業績的突然惡化成為壓垮其IPO進程的最后一根稻草。正如21世紀經濟報道所指出的，保薦機構基于公司2024年一季度虧損與當時市場環境，判斷后續發行風險顯著，最終選擇撤回保薦。?
從A股折戟后，中潤光能迅速調整策略，于2025年3月首次向港交所遞交了上市申請，首次資料失效后，又于9月更新了招股書。但轉戰港股并非坦途，其募資規模已從A股申報時計劃的40億元縮減至目前的約23億元。?
而按照募資計劃推算，中潤光能的估值已從A股申報時的約400億元目標估值大幅回調至港股申請時的230億元目標估值。這一轉變背后，是中潤光能對公司發展前景的重新規劃，也是市場對光伏行業估值邏輯的根本性重估。?
業務困境：行業寒冬中的業績"過山車"?
中潤光能主要從事光伏電池片的研發、生產和銷售，產品以P型和N型電池片為主，報告期內電池片業務貢獻了公司80%以上的營收。作為全球第二大光伏電池制造商（市場占有率約14.6%），公司客戶覆蓋全球主要組件廠商。?
據招股書披露，受行業調整影響，中潤光能的財務數據出現了明顯的波動。2022年公司營收125.17億元，凈利潤8.34億元；2023年營收則躍升至208.38億元，凈利潤為16.81億元。但到2024年，中潤光能的營收驟降至113.20億元，凈利潤出現了13.63億元的虧損，毛利率則從2023年的正值降至2024年的負值。?
值得注意的是，隨著中潤光能在海外市場布局的增加，2025年上半年公司的業績有所回暖，當期公司未審計的營收約74.65億元，凈利約12.04億元。其中海外市場為中潤光能提供了主要的利潤，國內市場，中潤光能仍以負毛利率銷售產品。?
中潤光能業績這樣的劇烈波動與光伏行業整體環境密切相關。2023年下半年以來，光伏產業鏈各環節均出現了嚴重的供需失衡的情況，全行業隨即陷入價格戰之中。中潤光能作為中游電池片制造商，面臨著上下游的雙重擠壓。?
數據顯示，價格戰中，電池片的價格從1元/W的高點跌至0.3元/W區間，導致全行業利潤空間被極度壓縮。同時，存貨周轉天數由2022年的約20天上升到2024/2025H1的約68天，庫存壓力顯著增加。而在產能建設高潮后，固定資產折舊成本與建設產能時產生的債務成本，也進一步壓縮了行業的利潤空間。?
而體量較大的中潤光能，在行業調整中難以轉向。2024年前后，中潤光能過度依賴P型電池技術，而行業正加速向N型技術迭代。當P型電池價格暴跌時，中潤光能缺乏有效的技術緩沖和產品組合對沖，導致其業績波動更加劇烈。盡管中潤光能已在港股招股書中強調公司在鈣鈦礦疊層等新技術方向的研發布局，但技術轉型需要時間和巨額投入，短期內難以改變中潤光能對P型技術的依賴。?
不過，2025年，隨著行業"反內卷"政策推進，光伏行業開始出現理性調整跡象。頭部企業通過自律限產、技術升級等方式緩解產能過剩壓力。據行業數據顯示，2025年上半年，光伏組件價格已逐步企穩，行業毛利率有所恢復。中潤光能也通過出海，讓企業扭虧為盈，但其高達83.7%的資產負債率和流動比率長期低于1的財務狀況，仍使中潤光能在行業復蘇中面臨較大挑戰。?
融資困局：對賭協議與實控人資金占用的隱憂?
中潤光能執著于IPO的背后，或隱藏著更為復雜的資本運作邏輯。招股書及相關法律文件顯示，公司在2021-2022年間進行了多輪融資，引入了久奕投資、盈科資本、國綠基金等多家機構投資者。?
更為關鍵的是，中潤光能在多輪融資中與投資者簽署了包含對賭條款的補充協議。招股書中明確披露了回購權等特殊權利條款，包括"若目標公司未能在指定日期實現合格首次公開發行、若若干年業績未達標等，投資人有權要求回購/收購"。?
這些對賭協議在提交IPO申請前已簽署解除協議，但往往附帶"效力恢復條款，即若公司撤回IPO申請、上市申請被否決或未能成功上市，之前終止的對賭條款將自動恢復效力。彼時，實控人、公司或將需要承擔巨額的回購義務。?
在企業申報IPO之前，中潤光能實控人龍大強、孟麗葉夫婦的履歷與行為也引發了市場的關注。據披露，龍大強自2003年起存在通過親屬或員工代持股權的行為，雖公司聲稱代持已于2020年9月清理完畢，但長達十余年的代持歷史仍引發監管機構對公司歷史沿革真實性的審視。更引人注目的是，在沖刺IPO的關鍵階段，龍大強夫婦還通過分紅和股權轉讓等方式提前套現了超11億元資金，這種提前鎖定受益的行為，或已打擊了投資者的信心。?
而在A股IPO審核期間，監管機構還通過問詢函反復追問，其實控人龍大強、孟麗葉夫婦及其關聯方在2020至2022年間，累計從公司新增占用資金高達15.49億元的情況。監管層要求公司說明這些大規模資金拆借的必要性、商業合理性，以及是否存在通過體外循環進行利益輸送或代墊成本費用的情況。?
其實，在行業調整之后，中潤光能的市場認可度或已大幅下滑。按2024年營收113.20億元計算，其230億元的發行估值對應市銷率(P/S)約為2.03倍。而目前，行業龍頭隆基綠能(601012.SH)的市銷率（TTM）僅在1.73倍左右，通威股份（600438.SH）的市銷率（TTM）更是僅為1.1倍。雖然2025年上半年，中潤光能的收入同比有所增長，但港股的估值水平普遍低于A股，中潤光能的港股IPO也許仍存在無法募集到足額資金或上市后即破發的風險。?
當前，中潤光能正面臨一場由內部治理問題與外部行業周期共同引發的生存考驗。若要成功登陸資本市場，中潤光能不僅需要證明其業績回暖的可持續性，還需向監管機構和投資者充分解釋歷史資金占用問題的整改情況，以及對賭協議的現狀與解決方案。在光伏行業從"野蠻生長"轉向"理性競爭"的新階段，中潤光能的IPO之路能否柳暗花明，仍需要市場給出答案。（思維財經出品）? ??
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