《投資者網》蔡俊?
借定增完成的熱乎勁，百利天恒（688506.SH，下稱“公司”）想趕上“A+H”熱潮。?
9月底，公司公告港交所上市計劃，聯席保薦人為高盛、摩根大通、中信證券。截至目前公司市值約1400億元左右，本輪IPO是第三次沖擊港股。目前，長春高新、博瑞醫藥等A股上市公司也推出兩地上市計劃。?
本質上，公司的上市是解決看得見的資金未來投入緊張。只不過，在A股市場上的猛龍想過江拿到國際資本的認可，目前還有幾個因素需驗證明確。?
猛龍困香江?
百利天恒對資金的渴求，擺上桌面。?
早前，公司曾于2024年7月和今年1月兩次向港交所遞交招股書，但因材料過期失效。同期，公司市值分別約650億元和840億元，一直處于上升通道中。甚至聆訊內的4月，公司推動定增之際，市值破千億關口。?
A股的火熱和H股的冷漠形成鮮明對比，市場也在追問：猛龍過江，為何困于香江？?
其中一個觀點，是當時港股生物醫藥板塊的估值持續低迷，按公司的募資規模，或對板塊進一步承壓。支持這種論調的，以同期港股創新藥企的IPO過閘率低為佐證。?
但反對這種觀點的，也有案例。今年1月，恒瑞醫藥正式向港交所遞交招股書，5月該企業就完成掛牌上市，募資約99億港元，成為五年內港股醫藥板塊最大IPO。?
說到底，公司的資本認同割裂本質是國內和國際投資機構對創新藥估值的體系不同。港股市場更早于A股推出18A（未盈利藥企上市）政策，因此對創新藥的評估已形成系統化框架。?
這種框架的構建，基于貫穿藥物研發全周期的立體化審視，而非單一指標判斷。投資機構會從管線推進效率、投入產出比、商業化驗證等多維度考量，進而或影響港交所對待IPO的態度。?
2023年，公司的研發迎來Deepseek時刻。同期，公司與百時美施貴寶（BMS）達成一項總額84億美元的ADC藥物BL-B01D1授權合作，創下全球同類產品交易紀錄。2024年，該筆交易確認8億美元首付款，直接推動公司首次實現年度盈利。?
更為重要的是，依托全球大廠的定價和背書，A股市場對公司的價值重估，從仿制藥企切換到全球創新代表。此后，伴隨每次藥物進展披露，公司市值逐級躍升。?
今年以來，BL-B01D1藥物被藥監局納入突破性治療品種名單，以及FDA的突破性療法認定，而且在世界肺癌大會上公布了優異的治療數據。由此，公司市值相繼突破1000億元、1200億元、1500億元。?
相比之下，港股的投資機構考慮可能更多，如從臨床到上市的時間成本、研發資金的變現能力等。特別歷經之前的創新藥破發潮后，機構對“研發失敗成本”的敏感度顯著提升。?
以BL-B01D1藥物的進展看，盡管拿到官方的各種認定，但百時美施貴寶的交易款進度才是實打實的雙重認證。畢竟，這是交易對手用真金白銀付出的代價。10月，公司公告近期將收到BMS的第一筆里程碑款項，金額2.5億美元。?
既然市值狂飆仍是紙面財富，那么更深刻的問題來了：剛定增融資就三度赴港IPO，公司的錢是不是不夠花了？?
紙面蓋不住賬面?
紙面上的財富，不能掩蓋百利天恒的賬面壓力。?
今年上半年，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1.71億元、-11.18億元，各自同比下降96.92%、123.96%。同期，公司貨幣資金31.5億元，較年初降低2.17%，研發費用10.39億元，同比增長90.74%。?
換言之，報告期內公司的研發費用是營收的6倍。業績下滑是由于2024年獲得BMS的交易首付款，而龐大的研發投入導致公司的資金需求持續增加。截至同期，公司資產負債率超60%，資金壓力顯而易見。?
既然自我造血尚需時日，資本輸血就成了為數不多的路徑。?
今年，公司完成新一輪定增，募資總額37.64億元，發行價格317元/股。認購環節中，底價為266.02元/股，由30家投資機構報價，最終18家以溢價119.16%勝出，涵蓋中歐基金、易方達基金、廣發證券、工銀瑞信等公募基金、券商、保險及國際資管。?
本輪定增的募資用途，公司將全部用于創新藥研發項目，包括創新ADC藥物研發平臺（HIRE-ADC平臺）和創新多特異性抗體研發平臺（GNC平臺）。?
接二連三的資本闖關，市場一度將記憶拉回到公司起步階段。?
上世紀90年代，擁有鐵飯碗的朱義辭職創業，在成都設立公司前身。此后，公司通過布局仿制藥和中成藥在市場站穩腳跟。2010年，朱義抉擇闖關創新藥，押注當時鮮有人問津的雙抗ADC技術。2014年，公司在美國西雅圖設立研發中心，專門負責腫瘤生物藥的研發。中心下設腫瘤免疫與分析、抗體發現、抗體工程、抗體工藝研發、臨床開發等部門。?
此后直到上市前，公司歷經多輪融資，但估值不到30億元。最艱難的時刻發生在2021年，公司資金鏈瀕臨斷裂，好在資本運作啟動。2022年，公司過會科創板IPO，并于次年正式上市。?
闖過了最艱難的時刻后，公司在A股市場順風順水。而同為ADC賽道的科倫博泰，公司與其常在資本市場被拿來比較。?
截至目前，科倫博泰的港股市值約1500億元，與公司的A股市值相當。發展路徑上，公司攻克雙抗ADC藥物的技術難題，科倫博泰以XDC技術平臺為支撐，率先迎來創新藥商業化。?
其實，公司通過與BMS的交易一戰成名之前，科倫博泰就率先拿到海外大單。2022年，該企業將一款ADC藥物的相關商業開發權益出售給默沙東，以此獲得4700萬美元首付款、最高13.63億美元的里程碑付款以及后續銷售提成；之后，又把管線中7種臨床前項目在授予默沙東，獲得1.75億美元首付款、最高93億美元的里程碑付款。?
因此，公司與科倫博泰的最大不同，在于出海路徑上后者將更多產品以打包方式出售。從國際大廠的交易方式看，愈發傾向加大里程碑付款的比例，因此對創新藥企的業績造成更大波動，一定程度上加劇了資本運作的頻率。?
至此，公司的資本故事還在繼續。從昔日默默無聞到今日追捧與爭議，圍繞管線進度與估值震蕩的牽扯還將延續。（思維財經出品）■
特別聲明：本文為合作媒體授權DoNews專欄轉載，文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點，不代表DoNews專欄的立場，轉載請聯系原作者及原出處獲取授權。(有任何疑問都請聯系idonews@shenlucha.cn)
