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撰文｜金? ?水
編輯 |?彭簫恒
來源｜氫消費出品（ID:HQingXiaoFei）
8月28日晚，貝泰妮披露半年度報告稱，公司2023年半年度實現營業收入為23.68億元，同比增長15.52%；歸母凈利潤4.5億元，同比增長13.91%。
（截圖于貝泰妮2023年半年報）
從半年報的角度看，貝泰妮2023年上半年這一營收的增速，已創2021年上市以來同期增速的新低。
(截圖于富途)
其實，這不是貝泰妮營收增速的第一次大幅度下降。過去的2022年，貝泰妮的營收增速僅有24.65%，已創近五年新低。而且，2023年第一季度，其季度營收同比增加僅有6.78%。
投資者也開始“用腳投票”，早在2022年，大股東就開始大幅度減持。2022年年中，貝泰妮的市值還在同類公司中居第一位，如今已下滑至同類公司的末端。
截止8月30日收盤，其股價為每股100.75元，距離52周最高價193.34元，已下跌47.9%。
貝泰妮作為“淘品牌”薇諾娜背后的廠商，有過快速增長的高光時刻，但在2022年開始逐漸暗淡，甚至越陷越深。
目前，貝泰妮已經面臨三對矛盾：面對淘寶天貓等貨架電商紅利的消失，貝泰妮雖有轉向抖音的動作，但很難徹底轉型“抖品牌”；大力發展線下，但又面臨成本較高，導致盈利能力持續下滑的壓力；單一品牌的精細化經營已遭資本市場不滿，而多元化轉型短期內也看不出效果。
這三對矛盾，對目前的貝泰妮來說，近乎無解。其遭受資本市場的“用腳投票”，也就不難理解了。
本文圍繞貝泰妮的發展歷程及三對矛盾，試圖回答這幾個問題：
1貝泰妮的發展是怎樣從高光墜入深淵的？
2貝泰妮能從“淘品牌”轉型為“抖品牌”嗎？
3貝泰妮的線下渠道的打造，能提振股價嗎？
4貝泰妮的產品多元化轉型的情況如何？
01.高光時刻
貝泰妮成立于2010年，其前身是云南老牌藥企“滇虹藥業”的醫學護膚品項目。該項目瞄準的是敏感肌護膚品賽道，但在滇虹藥業的各業務中，已被邊緣化。
成立之初，面對賽道上強手如云的老牌護膚品，貝泰妮旗下薇諾娜品牌很難通過傳統渠道求得生存，就選擇了另一條道路——借助電商平臺進行銷售。成立的第二年，即2011年，薇諾娜就在淘寶商城成立了旗艦店。
（薇諾娜已是12年老店 截圖于天貓）
事實證明，借助淘寶商城平臺進行發展，是貝泰妮最正確的決策，但也為目前“危局”埋下了伏筆。
2011年的淘寶商城發展雖快，但處在質疑當中，因為出現有很多假貨和知識產權侵權，還被美國貿易代表處列入市場黑名單。背后的原因在于，淘寶商城對知名品牌招商不順利，不少大品牌擔心線上渠道和價格體系沖擊到實體渠道銷售，不愿意進駐淘寶。
與大品牌相反的是，一些中小企業，特別是薇諾娜這樣品牌，對淘寶商城顯示出極大熱情。這些品牌是新創立的，沒有任何知名度，也沒有實體渠道，互聯網成為了唯一銷售渠道。于是乎，淘寶商城與這部分企業開始了“雙向奔赴”。
淘寶商城因此開始培育網貨（即后來的“淘品牌”），重點推廣這些由消費者訂單推選出來的網貨企業。這些網貨品牌參加雙十一活動，不僅沒有太多費用，還可以獲得平臺資金和流量扶持。
借助這一黃金時機，一批淘品牌就此崛起。2012年，淘寶商城正式更名為天貓，據當時公布的數據來看，已扶持出121家天貓原創品牌。
貝泰妮就是第一批吃到天貓流量紅利的國產護膚品牌。對于這一點，創始人郭振宇本人并不諱言。他直言“過去十年，是國內電商發展的黃金時代。只要搭上電商這班車，就等于坐在電梯里向上走，無非我們跳得更高一些。”
坐在天貓這列“電梯”上，貝泰妮的營收快速增長，從2017年的7.98億元，一直快速飆升到2022年5.14億元。其薇諾娜品牌成為2018-2021年唯一一個連續4年入圍天貓美容護膚類目榜單前十的中國品牌。而且，自2018年起，薇諾娜持續6年斬獲天貓金妝獎，一度實現“3連斬”。
2021年3月，貝泰妮頂著“中國功效護膚品第一股”光環，登陸深交所創業板。不到兩個月時間，市值突破千億。巔峰時期市值超1200億元，創下了國內護膚品行業的市值最高紀錄，一度被稱為化妝品界的“茅臺”、“藥妝第一股”，在申萬三級行業分類品牌化妝品中位列第一，是第二名珀萊雅的2倍多。
02.跌落神壇
高光之后，往往就是落寞。
仔細觀察貝泰妮營收增長速度，就可以發現，在2022年之前，其都處于快速增長之中，大部分年份的增長都在50%以上。但是，2022年，貝泰妮的增長速度僅有24.65%，創近五年新低。
分析貝泰妮的財報，就會發現，其營收增長與其營銷費用的投入密切相關。
具體來看，2020年，貝泰妮31%的營銷費用增長，帶動了36%的營收增長；2021年為52%的營銷費用增長，帶來了53%的營收增長；到了2022年，其22%的營銷費用增長，也帶來25%的營收增長。
但靠增加營銷費用來帶動營收增長并不健康。而更關鍵的是，其盈利能力在這五年均處于不斷下滑的態勢。據貝泰妮的財報與招股書，2018年-2022年，公司毛利率分別為81.16%、80.22%、76.25%、76.01%、75.21%，一路下滑。
盈利能力不斷下滑，是極度不利于貝泰妮股市表現的。投資者投資貝泰妮，投的是其未來的趨勢。沒有投資者會對一家營收增速放緩，且盈利能力下滑的公司產生較好預期。
因此，曾經將貝泰妮捧于手心的資本，悄然退場。據貝泰妮2022年財報信息，貝泰妮前十大股東中過半數減持了公司股份。其中，天津紅杉聚業股權投資合伙企業持股減少847.2萬股，廈門臻麗咨詢有限公司持股減少60.17萬股，廈門重樓創業投資合伙企業持股減少741.86萬股，香港中央結算有限公司持股減少355.36萬股。
資本帶頭減持，貝泰妮的股市表現自然急轉直下。
直到2022年年中，貝泰妮市值還在同類公司中居第一位。但此后，其股價就處于快速下跌之中。截至8月25日，其股價為96.69元，較2022年7月4日的219.07元，已跌去了55%，其公司市值也從同類公司的第一名，下滑至同類公司的末端。
艾媒咨詢CEO張毅在接受品牌數讀采訪時表示，貝泰妮市值大幅縮水的原因之一，就是增速放緩、大股東紛紛減持，市場對貝泰妮的成長性缺乏信心。
進入2023年，依靠不斷提高營銷費用的做法，也未必帶動貝泰妮營收增長了。2023年一季度，貝泰妮的營收情況，不但沒好轉，而且“跌入深淵”。據其發布的2023年第一季度財報，該季度營業收入僅8.63億元，同比僅增加6.78%。
而2023年中報顯示，該半年度，其營收為23.68億元，同比增長15.52%；凈利潤為4.41億元，同比增長11.80%。不僅該半年營收增速創2021年上市以來同期的新低；凈利潤的增速也創上市以來新低。
（圖源：富途）
出現這一原因，最為根本的原因在于線上紅利見頂，淘品牌集體處于沒落境地。對此，貝泰妮董事長郭振宇深有感觸，他接受《每日經濟新聞》采訪時就表示，“電商紅利已經消失了”，10年前貝泰妮剛剛進入電商時，中國的網購人群只有2、3億人，到今天已經達到了9億人，再增加已是不可能。
電商紅利快速退坡，乃至消失，體現在貝泰妮的財務數據中，就是其獲客成本持續上升。據貝泰妮的招股書，其2017年到2020年上半年，其總體獲客成本分別為2333.62萬元、5708.59萬元、11718.85 萬元和9731.01 萬元，獲客費用率分別為 5.73%、8.46%、9.99%，14.66%，始終處于快速上升態勢。
其實，貝泰妮一直在試圖改變。郭振宇早已看到了淘寶等貨架電商的沒落，他認為：“風口正在從貨架電商向內容和社交電商轉變”，抖音等內容與社交電商的崛起，已在郭振宇等貝泰妮高管的關注之下了。
貝泰妮這個“淘品牌”能夠順利的轉為“抖品牌”嗎？
03.轉型不利
貝泰妮發現了淘系這部“電梯”上升的速度漸緩，已經找到下一步換乘的工具——內容電商，譬如抖音。
如果說貝泰妮2011年進駐淘寶商城（天貓），是抓住了“淘品牌”爆發的風口；那么，這兩年進駐抖音，從某種意義上看，也趕上了“抖品牌”快速發展的風口。
抖音對于淘品牌的入駐，采取了扶持措施。2022年初，抖音電商列出了天貓上銷售額前兩千名的品牌商家，目的是讓這些品牌全部進入抖音“商城”。2021年6月，抖音電商發布抖品牌專項扶持計劃，年目標是要打造100個過億元（GMV）的新品牌。2022年，抖音電商又推出了新的品牌成長扶持計劃。
為了轉型“抖品牌”，貝泰妮積極行動。郭振宇公開指出，貝泰妮在加強淘系渠道的基礎上，要把內容電商和社交電商做好。另外，貝泰妮參加世界皮膚科大會期間，負責營銷渠道的高管就在社交平臺不遺余力地轉發著貝泰妮的抖音直播間。
貝泰妮財報顯示，2022年，貝泰妮在抖音系平臺的同比增速達到了86.23%，看似增長很快，但是，相較于在貝泰妮體系內盤根多年的淘寶系及自建平臺，在抖音系平臺營收的整體占比還只有8.59%。
即使貝泰妮2023年半年報顯示，抖音系平臺營收同比增長達32.47%，占主營業務比重雖增長達11.26%，但占比依然很小。因此，很難認定貝泰妮已快速轉變為“抖品牌”了。
更關鍵的是，在2023年上半年，貝泰妮在淘寶天貓等阿里系平臺的營收已經開始下降，降幅為3.41%。其在阿里系平臺的營收占主營業務營收，已從去年同期的40.02%降至如今的33.45%。
（截圖于貝泰妮2023年半年報）
由此可看出，薇諾娜這個“淘品牌”不但沒迅速轉變為“抖品牌”，而且“淘品牌”的地位也開始下降。
薇諾娜之所以很難快速轉型為“抖品牌”，原因就在于“淘品牌”與“抖品牌”的運營邏輯是不同的。
“淘品牌”的貨架流量邏輯，“抖品牌”更多通過內容激發用戶的興趣或需求完成品牌資產的原始積累，加上KOL+KOC的種草效應與投流促銷策略。因此，在淘寶、天貓上積累的方法論，在抖音上玩不轉。
淘寶、天貓銷售增長乏力，乃至下降，轉戰抖音的發展又不順利，不僅對貝泰妮的營收帶來影響，更是帶來了貝泰妮公司內部的人事巨震。
3月1日，貝泰妮發布公告，公司聯合創始人、副總經理、原電商業務負責人董俊姿因個人原因辭職，辭職后將不再擔任公司任何職務。
董俊姿長期負責薇諾娜線上業務，被業內視作貝泰妮“二號位”，貝泰妮線上化迅猛發展的階段，正處于董俊姿期間。
而線上化對貝泰妮的貢獻巨大。在薇諾娜成為國內敏感肌護理品牌市占率第一名的過程中，2018年-2021年，貝泰妮營收增長率基本都維持在50％以上，其中，不斷增長的線上銷售收入功不可沒，譬如，2020年，貝泰妮線上收入占比就已高達82.38％。
董俊姿的離職，與貝泰妮線上化，尤其是轉型“抖品牌”的不利，有著很大的關系。
實際上，不僅全面負責電商的董俊姿離職，負責貝泰妮抖快事業部的執行總經理的王熙雯，也于2022年11月離職并加入丸美公司任總裁助理兼電商部總經理。
其實，貝泰妮與其在不熟悉的抖音渠道上摸索，不如繼續深耕淘寶的內容電商。
淘寶雖是傳統貨架電商，但已在快速向內容電商、社交電商轉型。2023年，淘寶推出“優質內容賬號激勵政策”，根據用戶停留時長、內容質量等指標，對直播間進行現金和流量進行雙重補貼。相較于不熟悉的抖音渠道，貝泰妮對淘寶天貓渠道，深耕12年，如今跟隨淘寶、天貓一起轉型，反而更加簡單。
針對淘系這第一大渠道，郭振宇回答記者提問時，也表示過“我們仍然會去鞏固和提升優勢”。
04.渠道僵化
貝泰妮提高營收，還有一個重要的策略，那就是大力發展線下渠道。
貝泰妮的線上渠道主要分為自營，經銷、代銷，這當中，自營占比非常大。2020年到2022年，貝泰妮的線上渠道銷售收入（自營）分別實現16.58億元、25.32億元及31.57億元，占主營業務收入比重的63.28%、63.19%和63.17%。加上經銷、代銷模式，貝泰妮線上銷售渠道收入常年占貝泰妮主營收入的8成以上。
據貝泰妮最新發布的2023年半年報，其線上自營收入占比58.91%，經銷、代銷占比15.01%，線上共占比73.92%，占比依然很大。
（截圖于貝泰妮2023年半年報 單位：萬元）
不過，從另一方面看，若貝泰妮的線下渠道能快速發展，對增加營收，意義重大。
2022年，貝泰妮加大拓展線下渠道份額，之前被忽略的線下薇諾娜直營門店，在該年出現指數級增長，在全國共開出76家線下直營門店。而且，薇諾娜還在著手開設大店。
2022年11月，薇諾娜在上海開出首家薇諾娜零售精品店，成為進駐人民廣場來福士一層化妝品專柜唯一國貨品牌。區別于普通的專柜，薇諾娜在該門店配備了咨詢桌，可以通過專業的肌膚檢測儀器分析肌膚狀態，并提供定制化服務。
但是，線下渠道中，占據大部分并不是直營門店這部分自營部分。據貝泰妮2023年半年報，2023年上半年，自營部分營收僅占總營收的0.59%；而線下的分銷與代銷占總營收的比重為25.49%。不過，2023年上半年自營部分增速很快，達到了515.46%，可看出貝泰妮對線下自營，如直營門店，十分重視，正大力推進。
（2023年上半年，貝泰妮線下前五名直營店的營收都非常低 截圖于貝泰妮2023年半年報）
發展線下渠道，尤其是自營渠道，對貝泰妮的盈利能力的增加，其實還并沒有起多大作用。
據貝泰妮的財報及招股書，貝泰妮曾在2018年開始關閉大量線下直營門店。其原因就在于成本高昂，線下自營模式需要承擔的店鋪租金、銷售人員薪酬等運營成本，效益遠不如線上。
此后，貝泰妮在線下銷售渠道方面，主要集中資源發展線下分銷渠道。具體來看，2019-2021年的三年間，貝泰妮幾乎沒有在線下擴張直營門店，只進入了專柜和屈臣氏等集合店渠道。
如今，貝泰妮重啟線下門店，有點“病急亂投醫”的意味。據子彈財經，2022年10月，一位原薇諾娜江浙地區銷售代表就曾表示，其入職不到半年就離職的原因在于，公司不斷調高全年銷售目標，導致銷售壓力過大。
如此大力發展線下渠道，尤其是直營門店，卻沒有找到降低線下成本的方式，無疑會進一步降低其盈利能力。
進入2023年，貝泰妮不但沒有放棄大力發展線下渠道的舉措，且又開啟了藥店這一銷售渠道。據一位貝泰妮內部人士透露，今年貝泰妮的重點就是發力線下渠道，其中便包括OTC連鎖藥房。這被作為貝泰妮的重要業績增長突破點，且被給予厚望。
據經濟觀察報，貝泰妮OTC事業部總經理馬春偉表示，薇諾娜和連鎖藥房的合作是真正從2016年開始。當時，薇諾娜的市場體量也就50萬元左右。2022年，薇諾娜在連鎖藥房方面的銷售已經突破了7.7億元。相較于2021年薇諾娜在連鎖藥房渠道4.9億元的銷售金額，2022年在該渠道的營收同比增速為57.14%。但是，相較于2022年薇諾娜48.85億的銷售額，藥店渠道占比并不多。
馬春偉坦言，藥店渠道的拓展并不輕松，有“三座大山”，譬如薇諾娜相關產品不在醫保范圍內，薇諾娜的品牌知名度不高，消費者層面認知不足，沒有進藥房購買薇諾娜的習慣。
因此，藥店渠道并不能馬上促進貝泰妮的線下銷售的增長，目前貝泰妮在該渠道的打法是“通過一步一個腳印去一家家藥店、一塊塊區域去做”。
05.產品單一
除了渠道僵化，產品單一而強大，是縈繞在貝泰妮身上的魔法也是咒語。
此前，郭振宇不止一次地公開表示，“窄路走寬”是貝泰妮成功的秘訣。他認為，“做窄，路就寬；扎住根，就可以去拓展了”。貝泰妮正是初創時選擇了將敏感肌作為賽道，才憑借著從紅杉融資到的5000萬元一步步走到現在。
“如果薇諾娜什么都賣，消費者就不知道它到底賣的是什么。所以薇諾娜等于敏感肌，這是我們一開始設定的策略，這個策略到今天為止我認為是完全正確的。”郭振宇說。
這句話看似有道理，“敏感肌=薇諾娜”的強邏輯，讓貝泰妮在功效性護膚品的賽道站穩了腳跟。但“薇諾娜=貝泰妮”的等號又將貝泰妮困在了自己劃定的賽道內。2022年財報數據顯示，該年內，薇諾娜貢獻收入占比仍超過97%。
資本市場是講究預期的。目前貝泰妮的主營業務盈利能力持續下滑，且面臨著電商紅利快速退坡、乃至消失的困境，急需對資本市場講出薇諾娜之外的第二個具有想象力的故事。貝泰妮也已經在努力，郭振宇認為，貝泰妮要成為龍頭產業的龍頭公司，必須在賽道上用新的品牌來拓展。
在7月份的第25屆世界皮膚病學大會，“財大氣粗”的貝泰妮首次攜旗下薇諾娜寶貝、璦科縵、貝芙汀三個新品牌亮相。
郭振宇接受第一財經專訪時表示，未來十年貝泰妮將打造皮膚健康生態，專注三個賽道，一是皮膚學級護膚品，二是以人工智能驅動的皮膚測試，三是醫美設備。
而2023年半年報顯示，貝泰妮的產品已經擴展到舒敏、防曬、美白、抗老、祛斑、祛痘等多個領域。顯然，貝泰妮并不滿足于敏感肌這一賽道，已經開始多點下注。
目前這三個品牌的發展情況如何呢？
今年5月，貝泰妮收到深交所下發的年報問詢函，在回復中，前述三品牌的真實運營狀況首度披露。
據該回復，貝泰妮表示，公司近年來通過新設運營公司的形式拓展新品牌、新產品和新渠道等，已形成可抵扣虧損。到2022年末，公司可抵扣虧損金額0.91億元，較上年末增加0.86億元。具體來看，孵化璦科縵的子公司形成可抵扣虧損4082.52萬元，孵化貝芙汀品牌的子公司形成可抵扣虧損100.83萬元，薇諾娜寶貝則在報告期內實現銷售收入1.01億元，是主品牌薇諾娜的五十分之一。
由此可見，這些新品牌不僅營收很小，且處于虧損狀態。面對媒體，郭振宇也坦言，對于新品牌，要做好一兩年內虧損的預設。無論是璦科縵還是貝芙汀，“都打算虧個一年”。而且，目前即使是郭振宇也無法確定哪個新品牌能成為繼薇諾娜之后的貝泰妮的第二增長曲線。資本市場會為貝泰妮這種多元化買單嗎？
總之，目前的貝泰妮，營收增速持續下降，盈利能力持續下降，面臨貨架電商紅利快速退坡，又在內容電商領域發展較慢；線下渠道轉型，又面臨成本增加；產品單一，多元化卻又不斷虧錢。面對這三對矛盾，貝泰妮采取的一系列舉措，可謂基本無解，因此資本市場只能“先跌為敬”了。
