撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題(ti)圖(tu) | 圖(tu)蟲創意(yi) AIGC
近日，乳制品(pin)及高端營養品(pin)制造商宜品(pin)集團(tuan)正式(shi)向港交所遞(di)交招股書，擬在港股主板掛牌上市。
招股書顯示(shi)，宜(yi)品集團采用全產(chan)業鏈(lian)模式，涵蓋了乳製(zhi)品生產(chan)從上(shang)游(you)(you)的自有牧場(chang)、原料(liao)(liao)奶(nai)采購(gou)和(he)(he)核(he)心配(pei)料(liao)(liao)（例如羊乳清）供(gong)應和(he)(he)加工，到中游(you)(you)的配(pei)方和(he)(he)生產(chan)，再(zai)到下游(you)(you)的品牌推廣、經銷和(he)(he)消費者互動(dong)的整(zheng)個價值鏈(lian)。產(chan)品矩陣包括嬰(ying)幼(you)(you)兒(er)配(pei)方羊奶(nai)粉、特(te)殊醫(yi)學(xue)用途(tu)配(pei)方食品、嬰(ying)幼(you)(you)兒(er)配(pei)方牛(niu)奶(nai)粉、兒(er)童及成人奶(nai)粉等。
根據弗若(ruo)斯(si)特沙利文報告(gao)的數據，以2024年對(dui)應產品(pin)的零售額(e)計，宜品(pin)集團在中(zhong)國(guo)(guo)(guo)羊奶粉市(shi)場排名(ming)第二，市(shi)場份(fen)額(e)為(wei)14.0%：在中(zhong)國(guo)(guo)(guo)嬰幼(you)兒配方羊奶粉市(shi)場排名(ming)第二，市(shi)場份(fen)額(e)為(wei)17.6%：在中(zhong)國(guo)(guo)(guo)嬰兒特殊醫學用途配方食品(pin)市(shi)場中(zhong)，排名(ming)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)本(ben)土品(pin)牌第二，市(shi)場份(fen)額(e)為(wei)4.5%。
盡管市(shi)場(chang)地位突出，但宜品(pin)集團仍面(mian)臨(lin)多重挑戰(zhan)，比(bi)如業績(ji)下滑(hua)明(ming)顯(xian)、內控存在(zai)缺陷、被寄予厚望的“第(di)二增(zeng)長(chang)曲線”面(mian)臨(lin)較大不確(que)定性(xing)。
01.
業績坐上過山車
招股書顯示(shi)，2022年至2024年，宜(yi)品(pin)集(ji)(ji)團的營收分別為14.02億(yi)(yi)元、16.14億(yi)(yi)元和17.62億(yi)(yi)元；凈利(li)潤分別為2.27億(yi)(yi)元、1.68億(yi)(yi)元和1.72億(yi)(yi)元。不(bu)難看出，宜(yi)品(pin)集(ji)(ji)團在過去(qu)三年的營收增速逐漸放緩，而凈利(li)潤卻呈現出較為明顯的起伏態(tai)勢。
到(dao)了2025年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，宜(yi)品集(ji)團的營收為8.06億元(yuan)，同(tong)比(bi)下降(jiang)10.36%；凈利潤為5668.8萬元(yuan)，同(tong)比(bi)下降(jiang)42.57%，業績下滑(hua)趨勢顯著。
按照產(chan)品類別(bie)劃(hua)分，宜品集團擁有嬰(ying)幼兒(er)配(pei)方羊奶(nai)粉、特殊(shu)醫(yi)學用(yong)途(tu)配(pei)方食(shi)品、嬰(ying)幼兒(er)配(pei)方牛奶(nai)粉、成人及(ji)兒(er)童奶(nai)粉、OEM及(ji)乳制品相關材料、其(qi)他六大業(ye)(ye)務板塊。其(qi)中，嬰(ying)幼兒(er)配(pei)方羊奶(nai)粉業(ye)(ye)務為(wei)(wei)主力創(chuang)收業(ye)(ye)務，2022年至2024年及(ji)2025年上半年，該業(ye)(ye)務收入分別(bie)為(wei)(wei)7.72億元、9.26億元、10.33億元和4.48億元，占營收的比例(li)分別(bie)55.1%、57.4%、58.6%和55.6%。
值得一提的(de)(de)是，宜(yi)品集團的(de)(de)營收在2025年(nian)上(shang)半年(nian)呈現下降(jiang)態(tai)勢(shi)，“罪魁(kui)禍首”就(jiu)是嬰幼兒配方羊(yang)奶粉業務(wu)，其(qi)收入(ru)由2024年(nian)上(shang)半年(nian)的(de)(de)5.50億元降(jiang)至2025年(nian)上(shang)半年(nian)的(de)(de)4.48億元，下降(jiang)幅度達到18.55%。
圖源(yuan)：宜品集團招股書
宜品集(ji)團(tuan)的(de)(de)嬰幼兒配方(fang)(fang)羊(yang)(yang)奶(nai)(nai)粉業(ye)務(wu)收(shou)入大幅下(xia)滑，與羊(yang)(yang)奶(nai)(nai)粉市場萎縮(suo)脫不了(le)(le)關(guan)系(xi)。由于人口(kou)出(chu)生率持續下(xia)滑，導致嬰幼兒配方(fang)(fang)羊(yang)(yang)奶(nai)(nai)粉的(de)(de)市場需(xu)求快速下(xia)降(jiang)，而存(cun)量競(jing)爭之(zhi)下(xia)，嬰幼兒配方(fang)(fang)羊(yang)(yang)奶(nai)(nai)粉市場迎來加速洗牌(pai)，2024年(nian)羊(yang)(yang)奶(nai)(nai)粉品牌(pai)數(shu)量由124個縮(suo)減(jian)至不足(zu)80個，市場競(jing)爭日益(yi)激烈。此外，除了(le)(le)澳優乳業(ye)等傳統羊(yang)(yang)奶(nai)(nai)粉品牌(pai)之(zhi)外，蒙(meng)牛(niu)乳業(ye)、中(zhong)國飛鶴(he)、達能集(ji)團(tuan)等乳企巨頭也加速布局嬰幼兒配方(fang)(fang)羊(yang)(yang)奶(nai)(nai)粉業(ye)務(wu)，其(qi)憑借其(qi)強大的(de)(de)品牌(pai)影響(xiang)力、廣(guang)泛的(de)(de)渠道布局及完善的(de)(de)供應鏈體系(xi)，進一(yi)步壓縮(suo)了(le)(le)宜品集(ji)團(tuan)的(de)(de)生存(cun)空間。
2025年(nian)(nian)上(shang)(shang)半年(nian)(nian)，宜品集團的凈(jing)利潤較2024年(nian)(nian)上(shang)(shang)半年(nian)(nian)幾(ji)近腰(yao)斬，原(yuan)因指向了(le)(le)多個(ge)方(fang)面。首先(xian)是宜品集團的銷售及分銷費(fei)用同比增長(chang)5.91%至2.33億(yi)元(yuan)，對利潤空間形成顯著(zhu)侵蝕。另外，原(yuan)材料價格波動(dong)直接抬升生(sheng)產(chan)成本及多家工廠產(chan)能(neng)利用率(lv)明顯下滑，進一步擠壓了(le)(le)利潤空間，若宜品集團無法(fa)盡快扭轉頹勢，其(qi)IPO進程或將面臨巨大挑戰(zhan)。
02.
第二曲線面臨挑戰
宜(yi)品(pin)集團(tuan)的(de)(de)主(zhu)力創收業(ye)務(wu)表(biao)現不佳，嬰(ying)幼兒配(pei)方牛奶粉(fen)、成(cheng)人(ren)及(ji)兒童(tong)奶粉(fen)、OEM及(ji)乳(ru)制品(pin)相關材(cai)料(liao)三個業(ye)務(wu)板(ban)塊的(de)(de)表(biao)現同(tong)樣不盡(jin)如人(ren)意(yi)。2025年(nian)上半年(nian)，這三大(da)業(ye)務(wu)收入較2024年(nian)上半年(nian)均(jun)有所(suo)下降，加劇了宜(yi)品(pin)集團(tuan)的(de)(de)業(ye)績壓(ya)力。
面對主(zhu)業增(zeng)長乏(fa)力，宜品集團重點發(fa)力特殊醫(yi)學(xue)用途配方(fang)食品（特醫(yi)食品）業務，試圖(tu)打造“第二增(zeng)長曲線”。
特(te)醫(yi)食(shi)(shi)品是指(zhi)為滿(man)足進食(shi)(shi)受限、消化吸收障礙、代謝(xie)紊亂或(huo)特(te)定疾病狀態人群對營(ying)養素或(huo)膳食(shi)(shi)的(de)(de)特(te)殊需要，專(zhuan)門加工配制而成的(de)(de)配方(fang)食(shi)(shi)品。主要分為全營(ying)養配方(fang)食(shi)(shi)品、特(te)定全營(ying)養配方(fang)食(shi)(shi)品和非(fei)全營(ying)養配方(fang)食(shi)(shi)品三類。
招股(gu)書顯示，宜(yi)品(pin)(pin)集(ji)團(tuan)的特醫食(shi)品(pin)(pin)業(ye)(ye)務(wu)(wu)收入(ru)由2022年(nian)(nian)的0.24億(yi)元(yuan)增長(chang)至(zhi)2024年(nian)(nian)的2.19億(yi)元(yuan)，2025年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)達到了1.3億(yi)元(yuan)，同比增長(chang)29.23%。此外，特醫食(shi)品(pin)(pin)業(ye)(ye)務(wu)(wu)收入(ru)占比由2022年(nian)(nian)的1.7%升至(zhi)2025年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)的16.1%，業(ye)(ye)務(wu)(wu)毛利率(lv)穩定在70%以上，成為(wei)宜(yi)品(pin)(pin)集(ji)團(tuan)業(ye)(ye)績增長(chang)的重要(yao)支(zhi)撐。
盡管特(te)醫食品業務增勢迅(xun)猛，但競爭態勢同樣(yang)激烈。灼(zhuo)識咨詢的(de)(de)數據顯示(shi)，2024年(nian)以零售額(e)計，我國五(wu)大特(te)醫食品品牌及(ji)市場份(fen)額(e)分別是雀巢(chao)（44.2%）、達能（16.3%）、雅培（8.4%）、圣桐特(te)醫（6.3%）、美贊臣(chen)（2.7%），宜(yi)品集(ji)團的(de)(de)市場份(fen)額(e)相對較小，其若想突(tu)出重圍，從競爭對手(shou)的(de)(de)地盤上劃走一畝三(san)分地，難度(du)極大。
另外，特(te)醫食(shi)品行(xing)業監管(guan)嚴格(ge)，準入(ru)(ru)門檻極高(gao)。在(zai)中國(guo)，特(te)醫食(shi)品須接受嚴格(ge)的(de)監管(guan)，包括(kuo)按(an)照國(guo)家市(shi)場監督管(guan)理總(zong)局的(de)要(yao)求進行(xing)全(quan)配方注冊(ce)和(he)臨床驗證等，這(zhe)要(yao)求宜品集團需要(yao)在(zai)研發、試(shi)驗和(he)注冊(ce)審批(pi)等環節(jie)投(tou)入(ru)(ru)大量的(de)資(zi)金和(he)時間，對(dui)其資(zi)金鏈和(he)研發能力是個巨大的(de)考驗。
還值(zhi)得一提的(de)是，目(mu)前特(te)醫食品業務(wu)收(shou)入占營收(shou)的(de)比(bi)例仍然較(jiao)低，短期內難(nan)以(yi)彌補(bu)主業的(de)收(shou)入缺口，也難(nan)以(yi)成為宜品集團的(de)增長引擎。
03.
隱憂重重
宜品集團還面(mian)臨(lin)著多重(zhong)隱憂。
首先是(shi)過度依(yi)賴(lai)經(jing)(jing)銷(xiao)商(shang)。宜品集團的大部分營收由經(jing)(jing)銷(xiao)商(shang)所(suo)貢獻，截至(zhi)2025年(nian)上半年(nian)，其在不同(tong)地區委聘超過2000家(jia)經(jing)(jing)銷(xiao)商(shang)。
2022年至2024年及2025年上半年，經銷商貢獻(xian)收(shou)入分(fen)(fen)別為10.39億元(yuan)、11.39億元(yuan)、12.38億元(yuan)和(he)5.36億元(yuan)，占宜品(pin)集(ji)團營收(shou)的比例分(fen)(fen)別為74.1%、70.6%、70.3%和(he)66.5%，雖然占比呈逐(zhu)年下降(jiang)趨(qu)勢，但仍(reng)是(shi)主要(yao)收(shou)入來(lai)源。
經銷商(shang)貢獻了(le)超過七成的(de)營收(shou)，意味(wei)著宜(yi)品(pin)集(ji)團(tuan)對于銷售(shou)渠道(dao)的(de)掌控力較弱(ruo)，一(yi)旦經銷商(shang)出現任(ren)何變動，將會導致(zhi)宜(yi)品(pin)集(ji)團(tuan)的(de)業績出現波動或下滑(hua)。此外，經銷商(shang)以盈利為目(mu)的(de)，宜(yi)品(pin)集(ji)團(tuan)需要給予其一(yi)定的(de)利潤空間(jian)，倘若過度(du)依賴經銷商(shang)，缺乏其他銷售(shou)渠道(dao)來平(ping)衡，或將大(da)(da)大(da)(da)壓縮(suo)宜(yi)品(pin)集(ji)團(tuan)的(de)利潤空間(jian)。
其次是供(gong)(gong)應商集中度逐年升高。宜品集團(tuan)的主要(yao)供(gong)(gong)應商包(bao)(bao)括原(yuan)奶、乳品原(yuan)料(liao)、包(bao)(bao)裝材料(liao)及設備以及服務的供(gong)(gong)應商。2022年至2024年及2025年上半年，宜品集團(tuan)向前五(wu)大供(gong)(gong)應商采購(gou)的金(jin)額(e)分別為(wei)2.10億(yi)元(yuan)、2.84億(yi)元(yuan)、3.02億(yi)元(yuan)和1.61億(yi)元(yuan)，占采購(gou)總額(e)的比例分別為(wei)18.8%、23.8%、26.0%和30.3%，呈(cheng)現(xian)逐年上升態勢。
過度集中(zhong)的供(gong)應(ying)商結構導致(zhi)宜(yi)品集團的供(gong)應(ying)鏈抗風險能力(li)(li)下(xia)降。此外(wai)，對于供(gong)應(ying)商的依賴度較高(gao)也(ye)削弱了宜(yi)品集團的議價能力(li)(li)，最(zui)終使得其業績持續承(cheng)壓。
最(zui)后(hou)是研(yan)發費用(yong)率(lv)較低。盡管宜品(pin)集團在招股書中多次(ci)強調“強化研(yan)發創新”，但(dan)其表現卻恰(qia)恰(qia)相反。2022年(nian)至(zhi)2024年(nian)，宜品(pin)集團的(de)(de)研(yan)發費用(yong)分(fen)別為(wei)(wei)(wei) 1991.0萬元(yuan)、841.8萬元(yuan)和801.4萬元(yuan)，占營(ying)收的(de)(de)比(bi)例(li)分(fen)別為(wei)(wei)(wei)1.42%、0.52%和0.45%。2025年(nian)上(shang)半年(nian)，其研(yan)發費用(yong)為(wei)(wei)(wei)372.4萬元(yuan)，同比(bi)增長僅4.05%，研(yan)發費用(yong)率(lv)為(wei)(wei)(wei)0.46%。
作(zuo)為(wei)對比(bi)，中國飛鶴在2022年至(zhi)(zhi)2024年的(de)研發(fa)費(fei)用分(fen)別為(wei)4.93億元、6.11億元和(he)5.85億元，研發(fa)費(fei)用率保(bao)持(chi)在2%至(zhi)(zhi)3%之(zhi)(zhi)間。同一時期，澳優乳業的(de)研發(fa)費(fei)用率維持(chi)在1.7%至(zhi)(zhi)2.5%之(zhi)(zhi)間，同樣明(ming)顯高于宜(yi)品(pin)集團。研發(fa)投入不(bu)足，或(huo)影響宜(yi)品(pin)集團的(de)技術積累和(he)研發(fa)效率，導致其難以推出具有競(jing)爭力(li)的(de)新產品(pin)，最終在激烈(lie)的(de)市場(chang)競(jing)爭中逐漸處于劣勢。
04.
合規能力存疑
宜品集團存(cun)在多項內部(bu)管理缺陷。
在招(zhao)股書中(zhong)，宜(yi)品集(ji)團(tuan)(tuan)披露(lu)，截至2025年(nian)8月25日，宜(yi)品集(ji)團(tuan)(tuan)存在未為部(bu)分(fen)員(yuan)工足(zu)額繳納社保公積金甚至完全未繳納的情況，甚至還有少(shao)量員(yuan)工完全未繳納社保。同時，部(bu)分(fen)附(fu)屬公司勞務派(pai)遣工人數超過法定10%上(shang)限(xian)，雖然宜(yi)品集(ji)團(tuan)(tuan)聲稱已通過轉正方式整改，但此類合規問(wen)題反映出(chu)內部(bu)管理存在缺陷(xian)。
此外(wai)，在消(xiao)費者服務平臺黑(hei)貓投訴(su)(su)上，與宜品集(ji)團相關的投訴(su)(su)不在少數，投訴(su)(su)原因(yin)主要涉及羊(yang)奶粉中喝出(chu)蟲子、有異物(wu)、貨不對板等(deng)，暴露(lu)出(chu)嚴重的品控漏洞(dong)，為其品牌形象蒙(meng)上了(le)一層陰影(ying)。
對于(yu)奶粉企業而(er)言(yan)，合規(gui)(gui)能力(li)實際(ji)上(shang)是核心競爭(zheng)力(li)，如果宜品集團(tuan)始終無(wu)法解(jie)決合規(gui)(gui)問題，那么其上(shang)市之路(lu)將充滿挑戰(zhan)與不確定性(xing)。
